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當(dāng)代證券市場發(fā)展趨勢

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以有效市場假說(EfficientMarketHypothesis,EMH)和理性預(yù)期(RationalExpectationHypothesis,REH))為特征的主流金融理論在金融領(lǐng)域中一直占據(jù)著統(tǒng)治地位。但大量的實(shí)證研究和觀察結(jié)果表明,人們并不總是以理性態(tài)度做出決策,在現(xiàn)實(shí)中存在諸多的認(rèn)知偏差,這些偏差不可避免地要影響到人們的金融投資行為,進(jìn)而影響到資產(chǎn)定價(jià),主流金融學(xué)有著無法克服的缺陷。RichardH.Thaler(1999)具體指出了在以下五個(gè)方面標(biāo)準(zhǔn)金融模型與實(shí)際不符:關(guān)于交易量的預(yù)測;關(guān)于波動(dòng)性的預(yù)測;關(guān)于股票紅利無關(guān)性;關(guān)于股票投資溢價(jià);關(guān)于有效市場上證券價(jià)格的不可預(yù)測性。

1997至1998年的亞洲金融危機(jī)和最近一系列金融事件如美國股市在2000年的大起大落、長期資本基金(LTCM)的破產(chǎn)保護(hù)、老虎基金的倒閉等,也更加深了人們對市場有效性及投資理性的懷疑。在學(xué)術(shù)研究和金融實(shí)務(wù)中,正有越來越多的人認(rèn)識到,人的行為、心理感受等主觀因素在金融投資決策中起著不可忽略的作用。

正是對主流金融理論的質(zhì)疑,促使了金融研究范式的轉(zhuǎn)換,極大地促進(jìn)了新的理論和方法的產(chǎn)生和發(fā)展。近二十年來,金融學(xué)研究呈現(xiàn)出新的特點(diǎn)和趨勢,這些特點(diǎn)和趨勢可以概括為:從原來線性的、完全理性的觀點(diǎn)到非線性、有限理性的轉(zhuǎn)變;從市場宏觀層面的研究到微觀結(jié)構(gòu)的研究;計(jì)算機(jī)技術(shù)的發(fā)展促進(jìn)了實(shí)驗(yàn)金融學(xué)的產(chǎn)生和發(fā)展。

一、從完全理性到有限理性——行為金融學(xué)

在傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)、金融學(xué)研究中,現(xiàn)實(shí)的人被簡化為一個(gè)簡單的理性人,即假定人們能掌握處理所有有用信息,總是能最大化其預(yù)期效用,顯然這種假定是不現(xiàn)實(shí)的。這種以完全理性假定構(gòu)筑的學(xué)說是無法通過經(jīng)驗(yàn)科學(xué)方法來檢驗(yàn)與研究人的內(nèi)在本性的,也無法觀察現(xiàn)實(shí)人的經(jīng)濟(jì)行為。

對完全理性的質(zhì)疑,促使人們嘗試用心理學(xué)方法來研究經(jīng)濟(jì)、金融問題,并試圖以此來修正和檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)、金融學(xué)的基本假設(shè),于是便應(yīng)運(yùn)誕生了一門新學(xué)科——行為金融學(xué)。目前,對“行為金融學(xué)”一詞還沒有正式規(guī)范的定義,它主要從實(shí)證的角度研究人們?nèi)绾卫斫夂屠眯畔?,并做出正式的投資決策,以及在此過程中,人的行為認(rèn)知偏差對決策的影響。田宏偉(2001)認(rèn)為構(gòu)成行為金融學(xué)定義的內(nèi)容有三個(gè)方面:行為金融學(xué)把經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)理論與心理學(xué)和決策科學(xué)綜合在了一起;行為金融學(xué)力圖解釋是什么造成了股票/證券價(jià)格的異?,F(xiàn)象,這種異常已被眾多的研究證明是廣泛存在的;行為金融學(xué)是一門研究投資者是如何產(chǎn)生系統(tǒng)的認(rèn)知偏差或稱為有限理性(不完全理性)的科學(xué)。

事實(shí)上,正是因?yàn)橥顿Y者會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)的認(rèn)知偏差或不完全理性,才導(dǎo)致證券價(jià)格出現(xiàn)各種異常。至于到底有哪些價(jià)格異?,F(xiàn)象,它們又是由什么樣的不完全理性行為造成的,如何確定價(jià)格異常出現(xiàn)的市場條件,正是行為金融學(xué)的研究內(nèi)容所在。從總體上看,現(xiàn)有行為金融學(xué)的研究是在兩個(gè)方向上展開的:一是對主流金融理論缺陷的實(shí)證分析,研究在金融市場上發(fā)現(xiàn)的人們的諸多行為認(rèn)知偏差;二是試圖從心理學(xué)、社會(huì)學(xué)、人類學(xué)、認(rèn)知心理學(xué)的角度來認(rèn)識金融市場上的異?,F(xiàn)象。

·噪聲交易理論

FischerBlack(1986)首次提出關(guān)于噪聲交易的概念,他的論文是噪聲交易理論以及行為金融學(xué)研究的奠基性文章,是許多隨后研究的出發(fā)點(diǎn)。Black指出,噪聲的概念與信息的概念相對應(yīng),一直存在于金融市場中,而股價(jià)則綜合反映了噪聲與信息的影響。股票投資者也被分為噪聲交易者和信息交易者。噪聲交易理論近年來取得了很大進(jìn)展,已成為行為金融學(xué)的重要工具。

J.BradfordDeLong,AndreiShleifer,LawrenceH.SummersandRobertJ.Waldmann(1990)研究了金融市場上的噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn),得到的結(jié)論是噪聲交易者通過承擔(dān)更多的由他們自己創(chuàng)造的風(fēng)險(xiǎn)(噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)),可以比厭惡風(fēng)險(xiǎn)的理性套利者獲得更高的回報(bào)。

LawrenceH.Summers(1986)的研究也認(rèn)為,股票的市場價(jià)格會(huì)對非理性投資者的投資行為更敏感,因?yàn)楫?dāng)理性投資者接受市場價(jià)格是其基本價(jià)值的體現(xiàn),并且不以自己對價(jià)值的判斷作為交易的依據(jù)時(shí),非理性投資者則相反,他們按自己對價(jià)值的(錯(cuò)誤)判斷作為交易的依據(jù),這時(shí)市場價(jià)格就會(huì)對非理性投資者更敏感。

·期望理論

在行為金融學(xué)模型中,由卡尼曼(DanielKahneman)和已故的特韋爾斯基(AmosTver-sky)提出并發(fā)展起來的期望理論無疑是影響最為深遠(yuǎn)的一個(gè)(DanielKahneman,andAmosTversky(1979,1992)),它向傳統(tǒng)的預(yù)期效用理論提出了強(qiáng)有力的挑戰(zhàn)。DanielKahneman因此獲得了2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。

不可否認(rèn),預(yù)期效用理論至今仍是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)理論的重要支柱之一,它給出了不確定性條件下的理性行為的簡單精確描述。然而,正如前文所述,實(shí)際情況下人的行為并不總是理性的,這使得效用理論在應(yīng)用中會(huì)產(chǎn)生矛盾現(xiàn)象,最著名的當(dāng)屬阿萊悖論。Kahneman—Tversky的期望理論的提出,改進(jìn)了預(yù)期效用理論的不足。在期望理論中,投資者的效用(價(jià)值)不再是財(cái)富的函數(shù),而是獲利與損失的函數(shù);投資者也不再總是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。圖1.1、圖1.2分別是預(yù)期效用理論與期望理論的效用/價(jià)值函數(shù)。

可以看出,與標(biāo)準(zhǔn)效用函數(shù)相比,期望理論的效用函數(shù)呈“S”型——在獲利區(qū)間凹,在損失區(qū)間凸,這與對人們風(fēng)險(xiǎn)偏好的實(shí)際觀察結(jié)果是一致的(即損失厭惡)。

通過引入價(jià)值函數(shù)、概率評價(jià)函數(shù)、參考點(diǎn)等概念,期望理論更好地描述了人們在不確定性條件下的決策行為。許多異?,F(xiàn)象可以用期望理論來做出合理的解釋,如阿萊悖論、證券溢價(jià)之謎、期權(quán)微笑現(xiàn)象等。

·過分自信理論

人們往往過于相信自己的判斷能力,高估自己成功的機(jī)會(huì),我們把這種心理現(xiàn)象稱為過度自信。過度自信解釋了許多股價(jià)異常現(xiàn)象,如過度反應(yīng)與反應(yīng)不足。

W.M.DeBondt,RichardH.Thaler(1986)的文章“股票市場過分反應(yīng)了嗎?”是實(shí)證檢驗(yàn)美國股票市場是否存在過度反應(yīng)的奠基性作品。他們的答案是肯定的,并指出過度反應(yīng)與反應(yīng)不足的原因都在于投資者的過分自信。

TerranceOdean(1998)對過分自信理論進(jìn)行了詳細(xì)綜述和研究,并建立了過分自信的行為金融模型。由于過分自信,投資者有時(shí)會(huì)高估某些信息,有時(shí)又會(huì)低估,過分自信對金融市場的具體影響要看哪些市場參與者會(huì)過分自信以及信息是如何傳播的。

首先,兩個(gè)前提假設(shè)是:過分自信意味著交易者認(rèn)為后驗(yàn)信息更準(zhǔn)確(比實(shí)際上的準(zhǔn)確性更高);交易者認(rèn)為自己的私有信息比別人的私有信息更加可靠。

通過分別假定一般交易者、內(nèi)幕信息交易者和厭惡風(fēng)險(xiǎn)的做市商存在過分自信,TerranceOdean分析了金融市場存在信息成本時(shí)的過分自信效應(yīng)。在各種情形下,過分自信都會(huì)增大成交量和市場深度,同時(shí)降低投資者的預(yù)期效應(yīng)。但是,對價(jià)格波動(dòng)性和價(jià)格內(nèi)在性質(zhì)(以價(jià)格與基本價(jià)值差額的方差來衡量)的影響則依賴于過分自信的主體是誰。一般交易者和內(nèi)幕信息交易者過分自信會(huì)增加波動(dòng)性,做市商過分自信會(huì)減少波動(dòng)性。

·主觀概率理論

主觀概率指的是人們對某一特定命題正確性的相信程度。主觀性體現(xiàn)在它是基于個(gè)人的知識和信念做出的評價(jià)。主觀概率研究的重要性在于它是決策過程的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

傳統(tǒng)概率論以及在此基礎(chǔ)上發(fā)展起來的Bayesian決策準(zhǔn)則所關(guān)注的都是事件發(fā)生的頻率,其前提是事件能夠反復(fù)發(fā)生。而對于一次性事件的概率估計(jì),它們是不適用的。現(xiàn)實(shí)中人們又確實(shí)經(jīng)常需要對不同的命題做出自己的評估。研究表明,人們在做出這類評估時(shí),由于受到自身?xiàng)l件和知識能力的限制,無法得到最優(yōu)結(jié)果,只能在一定程度上得到滿意解,這使得人們可以憑直覺和個(gè)人經(jīng)驗(yàn)解決復(fù)雜問題。這種實(shí)際決策過程的本質(zhì)特點(diǎn),促使科學(xué)家從行為認(rèn)知的角度來研究決策過程,AmosTversky和DanielKahneman是其中的佼佼者。他們試圖用啟發(fā)式方法來代替Bayesian分析。這一領(lǐng)域的研究被稱為主觀概率研究,期望理論其實(shí)是主觀概率理論中的一種。

二、從線性到非線性——非線性科學(xué)的應(yīng)用

在人類的認(rèn)識上,首先是用相對簡單的線性關(guān)系(線性模型)來刻畫線性問題的定量關(guān)系,對于那些非線性因素不能忽略的情況,則往往采取線性近似或線性迭代的方法來處理,這樣處理有時(shí)也能得到較好的結(jié)果,但這種情況一般只出現(xiàn)在比較“簡單的”非線性問題中,或者只是研究系統(tǒng)的一些“常規(guī)”行為特征。隨著人們對社會(huì)、自然認(rèn)識的不斷深化,人們越來越不敢“小看”非線性問題了。首先,就其本質(zhì)而言,自然界是非線性的。其次,許多問題中的強(qiáng)非線性作用與長時(shí)間尺度的系統(tǒng)行為都不能用線性方法(包括線性近似)來刻畫。第三,即使是一些表面看上去很簡單的系統(tǒng),也可能表現(xiàn)出令人驚異的復(fù)雜性(如確定性的隨機(jī)性),于是,人們愈來愈重視對廣泛存在于社會(huì)和自然中的非線性現(xiàn)象的研究,并由此而誕生了非線性科學(xué)。

最早將非線性科學(xué)用于經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的是美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯徒澤(Stuzer),他于1980年發(fā)表的論文“一個(gè)宏觀模型中的混沌動(dòng)力學(xué)系統(tǒng)和分岔理論”,將李—約克(Li—York)定理和分岔技術(shù)應(yīng)用于哈維爾默(Havelmo)增長模型,找到了該模型出現(xiàn)混沌的條件。之后,越來越多的學(xué)者開始運(yùn)用非線性科學(xué)的方法來研究經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)。

分形學(xué)的創(chuàng)始人,著名的數(shù)學(xué)家BenoitB.Mandelbrot(1997)將其研究成果應(yīng)用到金融市場價(jià)格變動(dòng)的研究中,價(jià)格的變動(dòng)可以用分形幾何中的研究成果推導(dǎo)的模型加以解釋。分形(多分形)的目的并不是要確切地預(yù)測未來,但是它們的確能對市場風(fēng)險(xiǎn)作出更切合實(shí)際的描述。分形是一種幾何形狀,其特點(diǎn)是可以分為若干部分,而每一部分都是最初那個(gè)整體在較小尺度上的翻版。在金融學(xué)中,這一概念并不是無根據(jù)的抽象,而是對一種簡單明了的市場常識從理論的高度上重新進(jìn)行表述。

埃德加·E·彼得斯(Peters.E.E,1996)的研究提供了大量的證據(jù)表明證券市場確實(shí)存在分形、混沌特征。認(rèn)為證券價(jià)格并不是隨機(jī)游動(dòng)的,而是受到某種確定性趨勢的作用,并具有對初始波動(dòng)的高度敏感性,換言之,股價(jià)運(yùn)動(dòng)具有混沌性質(zhì)。據(jù)此,彼得斯(1994)提出了分形市場假說,認(rèn)為:(1)市場是由很多具有不同投資預(yù)期的投資者組成的;(2)與每一個(gè)投資預(yù)期相聯(lián)系的信息集是不同的。只要市場維持這種分形結(jié)構(gòu),并且沒有特征時(shí)間標(biāo)度,市場就會(huì)保持穩(wěn)定。當(dāng)市場的投資預(yù)期變得一致時(shí),市場就會(huì)變得不穩(wěn)定,因?yàn)槊總€(gè)人都基于同樣的信息集進(jìn)行交易(Peters,1994)。

近年來,非線性動(dòng)力學(xué)在證券市場研究領(lǐng)域的應(yīng)用主要集中在兩個(gè)方向上,一個(gè)是證券市場是否存在混沌、分形等非線性特征的檢驗(yàn)以及檢驗(yàn)方法的研究,在證券市場應(yīng)用混沌分形理論的前提是數(shù)據(jù)是否具有混沌性質(zhì),這就需要進(jìn)行有關(guān)的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。對股指數(shù)據(jù)是否具有混沌分形特征的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)也是當(dāng)前股票市場非線性研究的熱點(diǎn)。這些檢驗(yàn)包括:長記憶與R/S分析、BDS檢驗(yàn)、Lyapunov指數(shù)檢驗(yàn)等。

另一個(gè)方向便是建立非線性動(dòng)力學(xué)模型來描述股價(jià)的動(dòng)態(tài)行為,探尋證券市場價(jià)格波動(dòng)行為的形成機(jī)理。最近幾年,不少學(xué)者進(jìn)行了大量研究,如Arthur、Holland、LeBaron、Palmer和Taler(1997),Brock(1993,1997),BrockandHommes(1997,1998),BrockandLeBaron(1996),Chiarella(1992),ChiarellaandHe(2000),Gaunersdorfer(2001),GaunersdorferandHommes(2000),Lux(1995),TaiseiKaizoji(2000)等等。這些模型都是基于異質(zhì)投資者上的,即投資者是有限理性的,他們之間是有差別的,而非傳統(tǒng)的金融研究將投資者簡化為典型的理性人。

Brock和Hommes(1997,1998)(簡稱BH)提出了一個(gè)信念自適應(yīng)系統(tǒng)(AdaptiveBeliefSystem簡稱ABS)的理論框架,其基本思想是:市場上的投資者是千差萬別(投資者的異質(zhì)性),其對未來的信念也是各不相同(信念的異質(zhì)性),為適應(yīng)環(huán)境,投資者的信念是變化的。人們通過不斷的學(xué)習(xí),選擇業(yè)績好的預(yù)測規(guī)則(信念),以適應(yīng)不斷變化的復(fù)雜的環(huán)境,這樣就導(dǎo)致了不同類型的投資者比例的變化,進(jìn)而影響著資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng),而價(jià)格的變化反過來影響投資者對預(yù)測規(guī)則的選擇,形成了二者相互作用的進(jìn)化系統(tǒng)。ABS模型給出了一個(gè)易于處理的理論框架,而且理性預(yù)期均衡作為一個(gè)特例包含在該系統(tǒng)中。在ABS中有兩個(gè)重要的噪聲源,即模型近似的誤差和經(jīng)濟(jì)基本面內(nèi)在的不確定性。ABS能產(chǎn)生一些重要的實(shí)證研究和觀察到的市場特征現(xiàn)象,如收益的不可預(yù)測性、厚尾、投機(jī)泡沫和波動(dòng)集群性等。Brock、Hommes和Gaunersdorfer在接下來的研究中對最初提出的模型進(jìn)行了更深入的研究和擴(kuò)展,Brock、Hommes和Wagener(2001)又提出了LargeTypeLimit(LTL)的概念來描述有多種類型投資者的適應(yīng)性進(jìn)化系統(tǒng)的平均行為。ChiarellaandHe(1999,2000)也對ABS系統(tǒng)進(jìn)行了一定程度的擴(kuò)展。

Lux(1995)模型企圖刻畫市場上投資者的“從眾”行為或相互模仿的傳染現(xiàn)象,描述了對基本面不完全知情的投資者的預(yù)期的形成。這些預(yù)期主要依賴于其他投資的預(yù)期和行為,模型刻畫了投機(jī)者之間的相互模仿傳染(遞)的過程。模型通過投資者的態(tài)度(即買入和賣出)的變化來描述市場供需狀況,而供需狀況進(jìn)而影響價(jià)格的變化,投資者買和賣兩種態(tài)度的轉(zhuǎn)變的概率引入了協(xié)同學(xué)的方法。Lux模型較好地刻畫了市場中的從眾行為,能很好地解釋股市泡沫的形成、破滅(過度波動(dòng))和均值回復(fù)。Kaizoii(1998)模型與Lux模型相似,區(qū)別在于后者為微分方程,而前者為差分方程。TaiseiKaizoji(2000)又引入了統(tǒng)計(jì)物理學(xué)中平均場理論來研究股市泡沫和暴跌。

T.Vaga(1991,1999)提出的協(xié)同市場假定認(rèn)為,市場價(jià)格的概率分布是基于以下兩類因素在時(shí)間上的變化:基本的或經(jīng)濟(jì)的環(huán)境;市場中存在的情形偏倚量或“集體思維”的水平。隨著兩個(gè)因素組合的變化,市場狀態(tài)也變化,可以達(dá)到四個(gè)不同的相:隨機(jī)游動(dòng)、過渡市場、混沌市場、協(xié)同市場。這樣就把市場價(jià)格的隨機(jī)變動(dòng)與可能的混沌性質(zhì)統(tǒng)一到一個(gè)框架下。換言之,把有效市場理論與分形市場理論統(tǒng)一為一體。這種理論雖然還缺乏實(shí)證檢驗(yàn),但對市場價(jià)格變化具有很好的描述能力。

三、從宏觀到微觀——市場微觀結(jié)構(gòu)理論

市場微觀結(jié)構(gòu)理論研究的是證券市場的交易機(jī)制和信息傳導(dǎo)、價(jià)格形成機(jī)制,它對于全面深入了解證券市場交易過程,制定正確的投資決策及有效監(jiān)管市場有著重要意義。由于微觀結(jié)構(gòu)理論主要研究股票市場的價(jià)量關(guān)系及相互作用機(jī)制,它可以被用來建立技術(shù)分析的理論基礎(chǔ),為股票價(jià)格預(yù)測服務(wù)。AnanthMadhavan(2000)把市場微觀結(jié)構(gòu)理論研究內(nèi)容歸納為四個(gè)方面:(1)價(jià)格形成,包括價(jià)格吸收信息的動(dòng)態(tài)過程;(2)市場結(jié)構(gòu)與設(shè)計(jì),包括價(jià)格形成與交易規(guī)則之間的關(guān)系;(3)市場透明度,市場參與者觀察交易過程信息的能力;(4)其他金融領(lǐng)域應(yīng)用,包括資產(chǎn)定價(jià)、國際金融、公司財(cái)務(wù)。

金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論與以前的金融理論相比,有兩個(gè)特點(diǎn):一是以前的金融理論注重的是宏觀分析和總量的分析,而市場微觀結(jié)構(gòu)理論注重微觀分析和變量分析;二是以前的金融理論多用演繹法,而市場微觀結(jié)構(gòu)理論則主要運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型來進(jìn)行實(shí)證分析,同時(shí)也注意運(yùn)用演繹推理方法和行為分析方法。這兩個(gè)特點(diǎn)實(shí)際上是反映了當(dāng)代金融理論非常注重對“人”這一金融和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的主體的研究,這是當(dāng)代金融理論也是經(jīng)濟(jì)理論發(fā)展的一個(gè)重要表現(xiàn)。市場微觀結(jié)構(gòu)理論中關(guān)于存貨模型的分析、價(jià)格行為的分析等,都著重突出了對人的理性行為和非理性行為的發(fā)生及其原因的分析,從而使得對市場上的價(jià)格變動(dòng)的分析更加深入。

四、計(jì)算機(jī)技術(shù)的應(yīng)用——實(shí)驗(yàn)金融學(xué)

隨著計(jì)算機(jī)技術(shù),特別是人工智能技術(shù)的飛速發(fā)展,對金融市場的定量仿真與實(shí)驗(yàn)成為了可能,于是一門新的分支學(xué)科——實(shí)驗(yàn)金融學(xué)便產(chǎn)生了。

SantaFeInstitute(SPl)研究人員Authur,W.B.,J.H.Holland,B.LeBaron,R.G.Palmer,P.J.Taylor使用基于Agent的計(jì)算機(jī)模型來研究資本市場,建立人造股票市場ASM(ArtificialStockMarket),本質(zhì)上開了實(shí)驗(yàn)金融學(xué)的先河。他們從1990年開始到1997年論文“AssetPricingUnderEndogenousExpectationsinanArtificialStockMarket”的發(fā)表標(biāo)志著金融學(xué)中又一分支——基于Agent的計(jì)算實(shí)驗(yàn)金融學(xué)的誕生。

實(shí)驗(yàn)金融學(xué)是指應(yīng)用計(jì)算機(jī)技術(shù)來模擬實(shí)際金融市場,如股票市場、外匯市場、期貨市場等,在既定的市場結(jié)構(gòu)下,通過研究市場微觀層次Agent(投資者)的行為來揭示市場宏觀特性形成原因的一門金融學(xué)分支。

目前實(shí)驗(yàn)金融學(xué)研究領(lǐng)域主要集中于股票市場與外匯市場。在股票市場研究上,主要有美國SFI研究所的人工股票市場ASM,臺灣ChengChi大學(xué)人工智能與經(jīng)濟(jì)研究中心的人造股票市場AIE-ASM,它們都是在Grossman&Stiglitz如理性預(yù)期均衡模型所描述的市場結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上發(fā)展起來的,目前兩者都能產(chǎn)生與實(shí)際股票市場具有相同統(tǒng)計(jì)特性的時(shí)間序列。不同的地方是在Agent學(xué)習(xí)機(jī)制上,前者是個(gè)體學(xué)習(xí),后者是社會(huì)學(xué)習(xí)。在外匯市場研究上,主要的成果是由加拿大Si-monFraser大學(xué)經(jīng)濟(jì)系的JasminaArifovic教授作出。J.Arifovic在繼承了Karehen&Wallace(1981)關(guān)于外匯市場一般均衡理論的基礎(chǔ)上,提出了價(jià)格空間中的多點(diǎn)均衡理論(詳見張維和劉文財(cái)?shù)龋?002)。

總之,證券市場研究發(fā)展的大趨勢將是:股價(jià)動(dòng)力學(xué)與投資決策行為相結(jié)合的研究、證券市場的非線性動(dòng)力學(xué)、證券投資者的非理性行為等的研究將會(huì)是未來證券市場的熱點(diǎn)??梢韵嘈趴崧淌诤褪访芩菇淌诘墨@獎(jiǎng),必將進(jìn)一步激發(fā)人們對主流經(jīng)濟(jì)、金融學(xué)的反思,探索新的理論和方法,可以預(yù)見現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)、金融學(xué)將會(huì)面臨一場前所未有的沖擊和革命。

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