在產(chǎn)權(quán)交易中企業(yè)價值評估方法的應(yīng)用

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摘要：本文對這四種價值評估方法進(jìn)行分析，指出一方面這些方法有各自的適用范圍，另一方面這些方法在應(yīng)用中并不是互相排斥，而是應(yīng)根據(jù)條件結(jié)合起來，這樣才能更加準(zhǔn)確的評估企業(yè)價值，以期實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)交易中資源的合理配置。價值評估是產(chǎn)權(quán)交易決策中的一個重要步驟。關(guān)于產(chǎn)權(quán)交易中的企業(yè)價值評估主要有四種方法：基于資產(chǎn)價值的評估方法、基于比較乘數(shù)的評估方法、基于現(xiàn)金流量的評估方法和基于期權(quán)理論的評估方法。

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和競爭的日益增強(qiáng)，并購作為一種有效的資源配置方式，已經(jīng)越來越受到業(yè)界人士的重視。在并購決策過程中，定價決策已成為整個決策過程中的重要步驟，而定價決策制定的關(guān)鍵就是進(jìn)行價值評估。

自從1958年莫迪里亞尼－米勒（modigliani—miller）首次將企業(yè)的價值表述為股權(quán)價值和債權(quán)價值之和以來，理論界關(guān)于對企業(yè)價值的研究就從來沒有停止過。現(xiàn)階段企業(yè)價值評估理論已從單純的賬面價值評估發(fā)展到應(yīng)用期權(quán)理論進(jìn)行評估，并且價值評估理論的研究日益與相關(guān)學(xué)科結(jié)合起來，多學(xué)科的交叉運(yùn)用使價值評估理論的實踐性更加突出。這些理論都在并購戰(zhàn)場上指導(dǎo)著眾多企業(yè)的并購活動，同時也受到并購實踐的檢驗。并購理論與實踐的相互指導(dǎo)與檢驗，使并購的理論更加符合實踐的需要，同時也使得并購行為更加理性。

二、企業(yè)價值評估方法

關(guān)于產(chǎn)權(quán)交易中企業(yè)價值評估方法，主要有基于資產(chǎn)價值的評估方法、基于比較乘數(shù)的評估方法、基于現(xiàn)金流量的評估方法和基于期權(quán)理論的評估方法。長期以來，在理論界和實務(wù)界一直將現(xiàn)金流量折現(xiàn)法作為對目標(biāo)企業(yè)價值評估的標(biāo)準(zhǔn)方法。在西方國家的產(chǎn)權(quán)交易活動中，有80%以上的企業(yè)采用這一方法。隨著新經(jīng)濟(jì)時代的到來，企業(yè)并購活動中的不確定性日益增強(qiáng)，傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的局限性日益顯現(xiàn)出來。而實物期權(quán)法以其能夠?qū)ζ髽I(yè)產(chǎn)權(quán)交易所具有的不確定性進(jìn)行計量而受到人們的重視，逐漸被應(yīng)用到產(chǎn)權(quán)交易投資決策中。

1、基于資產(chǎn)價值的評估方法

資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法是通過評價目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行估價來確定其價值的方法。運(yùn)用該方法確定目標(biāo)企業(yè)的價值的關(guān)鍵是選擇合適的資產(chǎn)估價標(biāo)準(zhǔn)。目前，國際上通行的資產(chǎn)評估標(biāo)準(zhǔn)主要有賬面價值法、市場價值法、清算價值法和公允價值法·斯提杰克（devstrickek，1983）在他的研究中，對企業(yè)的價值評估方法采用的是單項資產(chǎn)評估加和法確定資產(chǎn)價值，基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來源于市場價值、賬面價值或者原始成本等。

資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法通過評估公司的資產(chǎn)決定公司的價值，將構(gòu)成企業(yè)的各種要素資產(chǎn)的評估值加總求得企業(yè)整體價值，所運(yùn)用的數(shù)據(jù)基本源于公司的資產(chǎn)負(fù)債表。它的優(yōu)勢在于采用了較客觀的價值類型，但由于嚴(yán)重缺乏對資產(chǎn)未來收益的前瞻性，無法準(zhǔn)確把握一個持續(xù)經(jīng)營企業(yè)價值的整合效應(yīng)。該方法從靜態(tài)的角度出發(fā)，不考慮公司未來的發(fā)展演變與現(xiàn)金的時間價值；也不考慮那些能影響價值的因素，如行業(yè)當(dāng)前狀況、人力資源或組織問題，或有資產(chǎn)與或有負(fù)債等不出現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中的情況。企業(yè)的價值應(yīng)包括企業(yè)資產(chǎn)價值和企業(yè)增值機(jī)會價值兩部分。該方法只能對有形資產(chǎn)的價值進(jìn)行評估，而無法對不確定狀況所帶來的損益進(jìn)行評估。

2、基于比較乘數(shù)的評估方法

比較乘數(shù)法是利用參照公司的價值參數(shù)評估被評估公司的相應(yīng)參數(shù)，從而進(jìn)一步計算被評估公司價值的一種方法。與資產(chǎn)負(fù)債表法不同，這種方法建立在公司收入狀況的基礎(chǔ)之上，通過公司的利潤規(guī)模，銷售收入或其他指標(biāo)來尋求公司價值的評估。主要包括市盈率法、市值/面值比例法和紅利價值法等。

現(xiàn)金流貼現(xiàn)法和比較法均是以企業(yè)持續(xù)經(jīng)營為假設(shè)前提，強(qiáng)調(diào)被估算對象的未來獲利能力。其中，比較法運(yùn)用現(xiàn)有會計利潤與相關(guān)的各種會計指標(biāo)之間的比率（常見的指標(biāo)如市盈率，通過與同類企業(yè)對比來確定企業(yè)價值）。這種方法在一些英聯(lián)邦國家應(yīng)用比較普遍。但是，運(yùn)用比較乘數(shù)法需要一個較為完善發(fā)達(dá)的證券交易市場，對相關(guān)行業(yè)部門的監(jiān)管體系和上市公司的數(shù)量有較高的要求。

3、基于現(xiàn)金流量的評估方法

企業(yè)價值評估的思想源于20世紀(jì)初艾爾文。費(fèi)雪（irvingfisher）的資本價值論。1906年費(fèi)雪出版了《資本與收入的性質(zhì)》一書，完整論述了資本與收入的關(guān)系以及價值的源泉問題，為現(xiàn)代企業(yè)價值評估理論奠定了基石?，F(xiàn)在主流的價值評估理論是以1934年美國投資理論家本杰明格雷厄拇所創(chuàng)造的價值分析方法為基礎(chǔ)的。1958年，莫迪格萊尼（modigliani）和米勒（miller）發(fā)表了《資本成本、公司理財與投資理論》，認(rèn)為企業(yè)價值的大小主要取決于投資決策，在均衡狀態(tài)下企業(yè)的市場價值等于按其與風(fēng)險程度相對應(yīng)的折現(xiàn)率對預(yù)期收益進(jìn)行折現(xiàn)的資本化價值。莫迪格萊尼（modigliani）和米勒（miller）首次將不確定性引入企業(yè)價值評估體系中，創(chuàng)立了現(xiàn)代價值評估理論。

現(xiàn)金流貼現(xiàn)法最符合經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，是理論上最為成熟的評估方法。它采用現(xiàn)金流量而非利潤指標(biāo)，排除了會計利潤易受會計方法、會計政策等人為因素干擾的不利影響，因此成為企業(yè)價值評估的一種基本方法，受到歐美等國價值評估人員的青睞。關(guān)于企業(yè)價值的評估，由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家湯姆?？破仗m等著的《價值評估》一書，是迄今為止研究企業(yè)價值較為全面系統(tǒng)的著作，被稱為麥肯錫公司價值評估的精髓，書中由于作者認(rèn)為價值等于企業(yè)未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，而對現(xiàn)金流貼現(xiàn)法推崇備至。

但是沒有一種方法是完美無缺的，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法也不例外。在應(yīng)用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法進(jìn)行價值評估的過程中，最主要的兩個局限是該類方法忽略了并購決策的靈活性所具有的價值，同時認(rèn)為并購具有可逆性。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法能準(zhǔn)確反映項目價值的重要前提是投資具有可逆性，即終止或放棄研發(fā)項目是無任何成本的，已完成的項目投資能完全收回或得到補(bǔ)償。而實際上，如果投資項目失敗，前期的資本投入不僅不能夠完全收回，其中的大部分還將直接轉(zhuǎn)化為企業(yè)的沉沒成本，具有不可逆性。傳統(tǒng)的npv法假定投資是可逆的、不可延遲的，認(rèn)為決策者只能被動地拒絕或接受投資方案而不能能動地利用資產(chǎn)和機(jī)會，忽略了投資決策中蘊(yùn)涵的上述各種機(jī)會及其價值，因而會造成對投資方案總體價值的低估，進(jìn)而會把更有價值的方案忽略掉而錯過更好的投資機(jī)會。

4、基于價值創(chuàng)造的評估方法

1991年思特（stewart）提出了經(jīng)濟(jì)附加值（eva）概念，由總部設(shè)在紐約的思騰思特（stern&stewart）咨詢公司將該方法引入價值評估領(lǐng)域（eva商標(biāo)由stern&stewart公司注冊持有）。根據(jù)思騰思特咨詢公司的解釋，經(jīng)濟(jì)附加值表示的是一個公司扣除資本成本后的資本收益。經(jīng)濟(jì)附加值法是以股東利益最大化經(jīng)營目標(biāo)為基礎(chǔ)的一種價值評估方法，曾在歐美國家風(fēng)靡一時，一度成為像高盛、jp摩根等著名投資銀行分析企業(yè)價值的基本工具之一。

但是經(jīng)濟(jì)附加值本身也有一些局限性。例如由jamesdodd和shiminchen對1983－1992年間的566家公司經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行的一項研究顯示了股票報酬與eva的相關(guān)性，但是兩者關(guān)系并不象eva倡導(dǎo)者所說的那樣完美，并且不能證明eva在解釋股票報酬變化方面比其他的指標(biāo)能提供更多的信息。經(jīng)濟(jì)附加值概念至今沒有成形的理論體系，也沒有一套公認(rèn)的可供操作的方法體系因此它的應(yīng)用和發(fā)展也受到了一定的制約。

5、基于實物期權(quán)的評估方法

現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)生活中不確定性的廣泛存在使基于未來現(xiàn)金流預(yù)測的傳統(tǒng)折現(xiàn)方法面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。對不確定性價值進(jìn)行評估是當(dāng)前實踐中面臨的最大難題之一，直到20世紀(jì)90代初期，對不確定性價值的評估終于取得了一些進(jìn)展。迪克西特（dixit）與平迪克（pindyck）指出，企業(yè)價值應(yīng)該是由經(jīng)營資產(chǎn)價值與投資機(jī)會的價值兩部分組成，他們從投資的角度分別對這個問題進(jìn)行了研究。迪克西特指出若投資項目的價值是不確定的，立即投資喪失了等待選擇權(quán)，存在著期權(quán)的選擇問題。平迪克在連續(xù)時間模型下研究了投資的時間選擇性對投資機(jī)會和投資決策的影響，認(rèn)為同一建設(shè)項目在不同時間投資，其價值是不同的，并且是不確定的，而投資支出是不隨時間變化的常數(shù)。另外，梅耶斯教授也指出標(biāo)準(zhǔn)折現(xiàn)方法經(jīng)常低估靈活性投資價值，并最先提出了實物期權(quán)定價思想，認(rèn)為人們可以參照金融期權(quán)定價的方法對企業(yè)戰(zhàn)略的靈活性進(jìn)行定價。

實物期權(quán)定價有兩個估價法則，其一是不確定性越高，實物期權(quán)價值越大，這是實物期權(quán)定價方法與傳統(tǒng)定價方法最大的不同點(diǎn)，實物期權(quán)定價方法是對傳統(tǒng)定價方法的修正。實物期權(quán)定價方法認(rèn)為企業(yè)的投資具有柔性，因此在對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行定價時考慮到了延遲期權(quán)投資等一系列的投資選擇權(quán)給企業(yè)帶來的價值，這樣開拓了投資企業(yè)的決策視野，有利于投資企業(yè)把握投資機(jī)會。實物期權(quán)定價方法的另一個定價法則是期權(quán)創(chuàng)造價值，但需要代價。由于期權(quán)具有價值，因此在實際決策中必須對其進(jìn)行合理的度量。在對目標(biāo)企業(yè)估計過程中可以把核心問題歸結(jié)為期權(quán)定價問題來處理，即歸結(jié)為確定期權(quán)價值的6個因素：執(zhí)行價格、現(xiàn)貨價格、到期時間、波動率、無風(fēng)險利率和紅利（股息）分析計算。將實物期權(quán)的概念應(yīng)用于產(chǎn)權(quán)交易定價，有利于促使投資方發(fā)掘目標(biāo)企業(yè)的價值，也促使投資方的管理者加強(qiáng)產(chǎn)權(quán)交易后的管理，努力實現(xiàn)它的“嵌入式”的期權(quán)價值，從而提高并購的成功率。

實物期權(quán)定價法的不足之處在于該方法單方面考慮自身對目標(biāo)企業(yè)價值的衡量，而忽略了目標(biāo)企業(yè)以及競爭對手對企業(yè)出價后做出的反應(yīng)，因而只是一個理論上理想的估價模型。實際上，交易價格的最終確定需要投資企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)之間進(jìn)行討價還價，以及其他競爭者的威脅以及相關(guān)的政策要求等。因此，在確定對目標(biāo)企業(yè)的收購價格時，除了要考慮并購活動給交易雙方帶來的協(xié)同效應(yīng)外，還要考慮雙方之間討價還價，這就需要對目標(biāo)企業(yè)的定價過程進(jìn)行博弈分析。

同時，實物期權(quán)定價方法并不是在所有情況下都適用，因為很多變化是可以預(yù)測的。一些決策對過去的歷史數(shù)據(jù)依賴性較強(qiáng)，或者決策時，未來的不確定性因素大部分已經(jīng)消失，即投資的結(jié)果已經(jīng)是很明朗了，實物期權(quán)分析也改變不了其結(jié)果，這時只需用回歸分析或貼現(xiàn)法就可以得出令人滿意的結(jié)果。存在顯著的不確定性時，很多決策則陷入了信息不完全，卻需要立即做出選擇的境地，這時實物期權(quán)定價方法可以決策提供幫助。

三、結(jié)語

實物期權(quán)理論正是一種針對柔性投資決策進(jìn)行經(jīng)濟(jì)評價的有效方法。但是以上幾種價值評估方法并不是相互排斥的，在實際估價過程中，為了使評估結(jié)果更為科學(xué)、準(zhǔn)確，通常需要將多種評估方法結(jié)合使用，體現(xiàn)綜合評價的思想。產(chǎn)權(quán)交易是一項高風(fēng)險的投資決策，而價值評估又是決策中的重要環(huán)節(jié)。采用傳統(tǒng)的價值評估方法對產(chǎn)權(quán)交易中目標(biāo)企業(yè)的價值進(jìn)行評估往往忽視企業(yè)經(jīng)營的靈活性。