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幣價值管理

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幣價值管理

摘要:隨著中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和經(jīng)濟(jì)全球化步伐的加快,對人民幣內(nèi)外價值的討論已成為國內(nèi)外理論界和管理部門關(guān)注的焦點,人民幣正面臨著強大的升值壓力。本文選取1995年1月—2006年1月的匯率、國內(nèi)消費物價指數(shù)以及進(jìn)出口總額的月度數(shù)據(jù),利用SVAR模型,分析了人民幣匯率變化的動態(tài)波動效應(yīng)。結(jié)果顯示,在受到結(jié)構(gòu)性沖擊后,匯率的波動與國內(nèi)物價的波動呈現(xiàn)出反向變化趨勢,違背了貨幣購買力平價規(guī)律,而與進(jìn)出口之間的脈沖響應(yīng)表現(xiàn)正常值,這表明人民幣的對外價值與對內(nèi)價值存在一定偏離。本文最后針對這種偏離,試圖從我國匯率制度性的安排上做出解釋;實證結(jié)果同時檢驗了“購買力平價定律”的適用性。

關(guān)鍵詞:匯率波動;SVAR模型;結(jié)構(gòu)脈沖響應(yīng)函數(shù);人民幣價值

一、前言

匯率作為一個重要宏觀經(jīng)濟(jì)變量,對經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展有著極其重要的作用。隨著中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和世界經(jīng)濟(jì)一體化步伐的加快,人民幣匯率問題已成為無論是理論界還是政治家都關(guān)注的焦點。2006年2月,中國外匯儲備達(dá)到8536億美元,首次超過日本成為全球外匯儲備第一大國,2006年10月,中國外匯儲備突破萬億美元。同時,以美國為首的一些國家一再向中國政府施壓,要求中國政府將人民幣匯率調(diào)整為自由波動,目的就是迫使人民幣升值,但我國政府反復(fù)重申,中國不會迫于外界壓力而允許人民幣升值。圍繞人民幣匯率所產(chǎn)生的爭論不僅是一個國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融理論問題,也逐漸成為一個國際問題。

經(jīng)濟(jì),金融,貨幣-[飛諾網(wǎng)]

一般而言,一國的國際收支、通貨膨脹率、利率、社會總需求與總供給、外匯儲備、財政政策以及人們的心理預(yù)期等都會對匯率的變動產(chǎn)生影響,同時匯率的變動也會反作用于這些因素。綜觀人民幣匯率問題的研究文獻(xiàn),人民幣匯率波動效應(yīng)研究成果很多,大多是圍繞匯率波動與其他經(jīng)濟(jì)變量之間的交互作用來論述的;人民幣價值問題的研究文獻(xiàn)卻非常少,其中討論最多的是人民幣價值是否存在高估與低估。魏巍賢(2000)從匯率的決定與穩(wěn)定性上來分析匯率波動效應(yīng),他認(rèn)為1994年以來人民幣匯率波動的穩(wěn)定性主要歸因于中央銀行的外匯干預(yù)、適度從緊的貨幣政策、高速的經(jīng)濟(jì)增長、對外債余額與通貨膨脹的有效控制,未來人民幣匯率的穩(wěn)定性將主要取決于宏觀經(jīng)濟(jì)變量和國際金融環(huán)境,特別是日元不再進(jìn)一步貶值。面對人民幣高估或低估的爭論,王世軍、王曉萍(2000)的研究認(rèn)為,人民幣的高估或低估是所選擇的基期不同而形成的,以1990年為基期,1998年的人民幣匯率低估;以1994年為基期,1998年的人民幣匯率則高估。李祺(2006)認(rèn)為,20世紀(jì)80年代以來,人民幣實際有效匯率始終圍繞均衡匯率波動,并經(jīng)歷了不同程度的高估和低估,貿(mào)易條件、開放度等基本經(jīng)濟(jì)因素對人民幣實際有效匯率影響顯著,而財政政策、貨幣政策、外匯儲備規(guī)模對人民幣實際有效匯率的影響不顯著。關(guān)于匯率波動對進(jìn)出口貿(mào)易的影響,曹陽、李劍武(2006)的研究表明:從長期看,隨著匯率波動率的增加,我國的出口量會減少,進(jìn)口量則會增加,而短期匯率波動率的增加對貿(mào)易影響不大。在人民幣匯率的管理方面,竇祥勝、揚析(2003)認(rèn)為,人民幣匯率已經(jīng)進(jìn)入一個相對穩(wěn)定的階段,從未來改革方向看,應(yīng)適當(dāng)擴(kuò)大人民幣匯率浮動范圍,以充分反映出人民幣匯率有管理的浮動匯率制特征,經(jīng)濟(jì)的開放程度也會對一國的匯率波動水平產(chǎn)生影響,孫煥民、李國柱(2004)的研究表明,匯率波動與一國經(jīng)濟(jì)開放度有較強的相關(guān)性,一國經(jīng)濟(jì)開放度的提高從長期看會有助于減緩匯率波動;對匯率形成持久影響的是實體經(jīng)濟(jì)因素,隨著一國經(jīng)濟(jì)開放程度的提高,匯率的波動更不容易受到特定國情的影響。

從人民幣匯率問題研究的文獻(xiàn)來看,研究者主要關(guān)注匯率波動對國民經(jīng)濟(jì)的影響,考察匯率變動對與匯率有關(guān)的其他經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系。同時,在實證方法上,多采用時間序列等分析方法,方法論上未有大的改進(jìn)。迄今為止,關(guān)于人民幣的高估與低估問題,學(xué)術(shù)界未形成共識。人民幣究竟是高估還是低估,人民幣內(nèi)外價值是否出現(xiàn)偏離?本文試圖從方法論上加以創(chuàng)新,即采用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SVAR)對這些問題進(jìn)行規(guī)范性實證分析,力求得出更有價值的結(jié)論。

二、經(jīng)驗?zāi)P?/p>

向量自回歸模型(VAR,vectorautoregressive)在時間序列的分析中得到了廣泛的應(yīng)用,但VAR并不能給出變量間的當(dāng)期關(guān)系,同時也存在模型參數(shù)過多的問題,而結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SVAR,stracturalvectorautoregressive)正是為了解決VAR中存在的這種問題被提出的。SVAR是一種通過對參數(shù)空間施加約束條件從而減少所估計參數(shù)的一種方法,并能有效的消除模型中的干擾(AmisanoandGiannini,1997;高鐵梅,2006)。同時,結(jié)構(gòu)向量中結(jié)構(gòu)因子的估計也可以使用多種方法來估計(Waston,1994;Bemanke,1986;HartleyandWalsh,1992),當(dāng)對變量施加一個長期約束就可以考察變量之間的長期沖擊效應(yīng)(BlanchchardandQuah,1989)。有鑒于此,本文選用SVAR模型來分析變量之間的動態(tài)波動效應(yīng),然后通過考察變量之間的變化方向來確定人民幣內(nèi)外價值的變化趨勢。

本文借鑒AmisanoandGiannini(1997)和高鐵梅(2006)關(guān)于SVAR的建模思路。對于一般的VAR模型:

如果(1)式滿足平穩(wěn)性條件,則有:

其中:

(2)式就是一個p階的SVAR模型。將(2)式寫成滯后算子形式:

其中:,B(L)是滯后算子L的k×k的參數(shù)矩陣,B0均為主對角線為1的矩陣,且B0≠Ik。為了計算的方便,把結(jié)構(gòu)式(3)式的誤差項μt的方差一協(xié)方差矩陣標(biāo)準(zhǔn)化為單位矩陣Ik,則可逆的多項式矩陣B(L)可以表示出SVAR的無窮階VMA(∞)形式:

(4)

其中:式(4)中所有內(nèi)生變量都表示為外生變量的分布滯后形式,這就是SVAR模型的最終表達(dá)式。外生變量的結(jié)構(gòu)沖擊μt是不能直接觀測,yt需要通過各元素的響應(yīng)才能觀測,通過估計(1)式并轉(zhuǎn)變?yōu)楹喕降恼`差項得到結(jié)構(gòu)沖擊μt,得如下SVAR模型:

為考察變量相互之間的動態(tài)波動效應(yīng),可引入SVAR脈沖響應(yīng)函數(shù)(IRP,Impulseresponsefunction)來度量模型受到?jīng)_擊時對系統(tǒng)的動態(tài)影響,由(5)式可得SVAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù):

在本文的實證分析中,只考察AB型的SVAR模型,因此式(6)的累積脈沖響應(yīng)函數(shù)矩陣為:

(7)式中Ψ的第i列第j列元素表示第i個變量對第j個變量的結(jié)構(gòu)沖擊累計響應(yīng)。另外,對(4)式求解,需要施加約束條件,因此(4)式可以變換為:

(8)中C(L)和D(L)分別是VAR模型和SVAR模型的VMA(∞)模型的滯后算子式,由此可得:

C1D1=D0(9)

(9)中的C1和D1就是結(jié)構(gòu)沖擊的長期效應(yīng),施加與D1元素的約束可以用來識別D0本文中,我們對模型施加一個變量的結(jié)構(gòu)沖擊的長期效應(yīng)趨于0的約束。

三、變量、數(shù)據(jù)與分析

本文數(shù)據(jù)來源于國際貨幣基金組織(IMF),選取1995年1月--2006年1月的實際匯率、消費物價指數(shù)、進(jìn)口總額和出口總額的月度數(shù)據(jù)。

SVAR模型實證分析中,考慮到變量序列的平穩(wěn)性要求,首先對序列進(jìn)行單位根檢驗結(jié)果,結(jié)果顯示所有變量不存在單位根,各變量模均在單位圓內(nèi),表明所選變量序列滿足平穩(wěn)性條件。鑒于此,無需做進(jìn)一步的Johansen協(xié)整檢驗。所有變量選擇相同的滯后項數(shù),采用Akaikeinformationcriterion(AIC)指標(biāo)得到滯后項為L=2。通過模型估計,得到如表1的估計結(jié)果。

表1顯示,實際有效匯率與消費物價指數(shù)由最初的反向作用,經(jīng)過一段時間后變化為同向作用,同時物價指數(shù)的變化也存在著與實際有效匯率相同的變化趨勢,由最初的反向轉(zhuǎn)為同向,但物價對匯率反應(yīng)很小??紤]到一國貨幣的對內(nèi)價值決定對外價值,因此,在匯率與物價相互作用的過程中,出現(xiàn)了一種不對稱現(xiàn)象。另一方面,匯率對出口的影響比對進(jìn)口的影響大,對出口而言,存在著一段時期的滯后效應(yīng),之后與匯率表現(xiàn)為同向作用,這與經(jīng)濟(jì)理論相吻合;同時進(jìn)口具有剛性,所以其變化程度相對較小。進(jìn)口對匯率的影響比出口大,方向均是由反向變?yōu)橥虻?。從短期來看,匯率與物價的相互作用方向是相反的,也就是說,如果匯率有一個正向的變化,物價卻出現(xiàn)一個反向的響應(yīng):國內(nèi)物價的上升F,即處于通貨膨脹狀態(tài),而匯率下降,即人民幣對外卻升值了。

在最初的VAR模型所估計出來的初步結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上,采用SVAR模型進(jìn)一步考察變量的在受到長期約束的變化趨勢。我們對模型施加一個階下三角為0的長期約束,表示變量之間的累積長期影響為趨近于0。同時,通過進(jìn)行結(jié)構(gòu)方差分解(VarianceDecomposition),可考察變量之間未來36個時期的貢獻(xiàn)度。

表2列出了第1、10和第36期的各變量變動相互之間的貢獻(xiàn)程度,通過對匯率的方差進(jìn)行分解,可以考察其他變量的方差對匯率方差的貢獻(xiàn)度:出口對匯率沖擊的貢獻(xiàn)率最大達(dá)到31.67%,其次是進(jìn)口12.35%,而第1期的國內(nèi)物價的貢獻(xiàn)率卻只有2.94%,到第36期,進(jìn)口和物價對匯率沖擊的貢獻(xiàn)率是逐步上升的,出口相對下降,也就是說,在這一過程,匯率更容易受到來自國際市場的影響。就物價而言,在受到一個來自匯率的沖擊后,物價的反應(yīng)最大,匯率對物價的貢獻(xiàn)率達(dá)到22.40%,這比物價對匯率的貢獻(xiàn)率2.94%大的多,而同期的進(jìn)出口的貢獻(xiàn)率各自只有1%左右,時間越往后效應(yīng)越明顯。出口在受到匯率和物價的沖擊后受其作用的貢獻(xiàn)度都比較大,同時進(jìn)出口在受到匯率和物價的沖擊之后隨著時間的延長,貢獻(xiàn)率會逐步的衰減??梢哉J(rèn)為,匯率對物價變化的反應(yīng)是很遲緩的,但物價對匯率變化的反應(yīng)相當(dāng)靈敏,時間遞延期限越長表現(xiàn)越明顯。鑒于這種狀況,我們利用(5)式中的SVAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)(impluse-responsefunction)來考察變量之間結(jié)構(gòu)沖擊效應(yīng)。

表3列出所有變量在受到其他變量的相互沖擊后的響應(yīng)程度的系數(shù),將表中的數(shù)據(jù)整理繪制,可得圖1。圖1表示變量在受到其他變量的結(jié)構(gòu)沖擊后的脈沖響就。

圖1中匯率與出口之間的關(guān)系,即匯率的上升不會立即使得出口善改善,而要一段時間的滯后期之后,才可以改善出口狀況,這也從另一面印證了本文的模型是可取的。同時,匯率與其他變量結(jié)構(gòu)脈沖關(guān)系基本與經(jīng)濟(jì)理論吻合,唯一需要探討的是國內(nèi)物價指數(shù)對匯率沖擊的反應(yīng)。由圖1上的結(jié)構(gòu)脈沖函數(shù)可知,匯率在受到消費物價指數(shù)的結(jié)構(gòu)沖擊后最初產(chǎn)生一個反向的響應(yīng),但隨著時間的延續(xù)變化收斂逐步的接近x軸,圖1中顯示,到第36期(3年)為-0.09,仍然與國內(nèi)物價指數(shù)的變動方向相反。而國內(nèi)物價在受到匯率的沖擊后,首先是產(chǎn)生的一個正向的響應(yīng),但是第12期進(jìn)入反向區(qū)間。其經(jīng)濟(jì)含義為:如果國內(nèi)物價上升(人民幣對內(nèi)貶值),在國際市場的匯率受到物價的沖擊后會下降,人民幣有升值壓力;另一方面,如果國內(nèi)物價受到來自匯率波動的沖擊后,如果施加一個正的沖擊效應(yīng),物價首先的反應(yīng)是同向的,即也具有正向的波動效應(yīng),但在不到一年時間內(nèi),這種沖擊效應(yīng)會進(jìn)入反向區(qū)間。其經(jīng)濟(jì)含義為:假如匯率給物價施加一個正的沖擊,匯率上升(人民幣對外貶值),國內(nèi)物價也上升,在國內(nèi)市場人民幣也貶值,這是經(jīng)濟(jì)理論可解釋的。但是,經(jīng)過一段時間的變化,物價呈現(xiàn)反向波動,即人民幣在國內(nèi)表現(xiàn)出升值趨勢。實證表明,變量中國內(nèi)物價與匯率的波動效應(yīng)顯然違背了“購買力平價定律”,在國內(nèi)和國外市場中人民幣的價值表現(xiàn)出偏離狀態(tài)。

四、結(jié)論

本文研究表明,人民幣匯率波動與國內(nèi)物價變化之間的關(guān)系違背了“購買力平價定律”。改革開放以來,中國經(jīng)濟(jì)一直快速增長,實行的是有管理的浮動匯率制。在經(jīng)常項目保持順差、外匯儲備大量增加和資本項目部分開放的情況下,人民幣面臨著巨大的升值壓力。而政府采取政策試圖穩(wěn)定匯率時,匯率即使受到其他經(jīng)濟(jì)因素的沖擊或擾動,也不會做出自由的響應(yīng)。這在一定程度上,使得人民幣匯率水平的波動與國內(nèi)物價的變化發(fā)生了偏離,同時,央行在公開市場操作中帶來的外匯占款大量增加以及為刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展所實施的適度擴(kuò)張的政策又造成了國內(nèi)物價逐漸上升,使人民幣在國內(nèi)市場上具有貶值的傾向,這樣又使得這種反向效應(yīng)逐步加強。

“購買力平價定律”有兩個理論假定:一是單位貨幣的購買力由貨幣的發(fā)行數(shù)量決定;二是按照購買力平價折算后,一種商品的價格在任何國家都是一樣的。很顯然,現(xiàn)實中這兩個假定并不都是成立的,貨幣的購買力不僅僅由貨幣的發(fā)行量決定,而且還受到許多其他因素的影響。此外,即使是按照購買力平價折算后,一種商品的價格在任何國家也不可能是一樣的,如商品的價格還受到來自需求的影響。本文的實證分析發(fā)現(xiàn)中國的實際經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象與“購買力平價定律”不相符合,這說明“購買力平價定律”在中國并不適用。筆者認(rèn)為,“購買力平價定律”僅僅適用于實行“完全自由浮動匯率制”的國家。

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