外交易市場發(fā)展

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論文關(guān)鍵詞：場外交易OTC總體思路

論文摘要：場外交易市場是資本市場不可缺少的一個組成部分，也是資本市場向低端拓展的一個重要方向。在我國建立成熟的場外交易市場是至關(guān)重要的。文章認(rèn)為發(fā)展場外交易市場的總體思路就是建立統(tǒng)一互聯(lián)、分散做市,建立集中的電子場外交易市場。

場外交易市場是場內(nèi)交易市場或者證券交易所市場的對稱，在美國被稱“Over-The-CounterMarket”(簡稱“OTCMarket”)，其原意是指場外交易市場或店頭市場，即證券商之間或證券商與客戶之間在證券商柜臺完成證券買賣，以區(qū)別于證券交易所從委托、公開集中競價直至結(jié)算交割的系列過程。

中國場外交易市場可由兩部分組成：一個是類似于NASDAQ全國市場的自動報價系統(tǒng)，可稱之為高級場外交易市場，它主要為具有成長潛力的中小企業(yè)提供融資服務(wù)，同時它也是兼容的市場，允許在證券交易所上市的公司在該市場掛牌交易；另一個是類似于美國OTCBB的場外交易市場，可稱之為次級場外交易市場，它主要作為證券交易所和高級場外交易市場的預(yù)備市場，同時為在前者上市的公司提供退市渠道，并為證券提供流通服務(wù)，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。鑒于中國的場外交易市場發(fā)展還不夠成熟，市場風(fēng)險較大，監(jiān)管不太健全，目前還不適合設(shè)立類似美國粉紅單市場的場外交易市場。

場外交易市場與主板市場的類型不同,有著不同的投資者群體和融資企業(yè)群體,在融資、掛牌上市和交易、監(jiān)管方式等諸多方面都有著很大的不同。發(fā)展場外交易市場的總體思路就是統(tǒng)一互聯(lián)、分散做市,建立集中的電子場外交易市場。

一、明確功能定位，把深圳創(chuàng)業(yè)板和地方性產(chǎn)權(quán)市場建設(shè)成為主要幫助中小企業(yè)融資的場外交易市場

根據(jù)國外場外交易市場的發(fā)展情況及我國的國情，我國未來的場外交易市場應(yīng)該定位為：場外交易市場是我國未來多層次資本市場體系中的重要組成部分，它與我國的證券交易所市場共同構(gòu)成證券流通市場，是與交易所市場平行的、競爭的、獨(dú)立的市場。它將主要為不符合滬、深交易所要求的大量中小企業(yè)提供資本支持，并為從交易所退市的公司股票提供交易平臺，其組織方式應(yīng)采取做市商制。我國未來的場外交易市場應(yīng)采用最先進(jìn)的網(wǎng)絡(luò)通信技術(shù)，建立現(xiàn)代化的電子交易體系。我國未來的場外交易市場也將分為不同層次，包括將來的創(chuàng)業(yè)板市場、三板市場以及層次更低的市場。不同層次的市場有不同的篩選機(jī)制，形成完善的升降級制度。

二、設(shè)立合理的市場準(zhǔn)入制度，構(gòu)建我國場外交易市場的模式

我國現(xiàn)有的可以發(fā)展成為將來場外交易市場主體的資源主要有代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和地方產(chǎn)權(quán)交易市場。在這種大環(huán)境下，在現(xiàn)有技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場的基礎(chǔ)上可以對其進(jìn)行改造，將一些產(chǎn)權(quán)交易市場作為區(qū)域性場外交易市場的試點(diǎn)，建立一套不同于主板市場和二板市場的運(yùn)作機(jī)制和上市規(guī)則，形成一個嚴(yán)格的監(jiān)控體系，培養(yǎng)一些獨(dú)具特色的成長型高新技術(shù)企業(yè)作為市場主體，形成證券化的主營業(yè)務(wù)架構(gòu)，通過證券化的股權(quán)交易帶動產(chǎn)權(quán)技術(shù)市場的交易，進(jìn)而在全國形成連鎖、聯(lián)網(wǎng)的結(jié)構(gòu)，并通過現(xiàn)代通訊手段形成全國性的場外交易市場。利用現(xiàn)有的技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易條件和資源，聯(lián)合國內(nèi)外有實力的、著名的風(fēng)險投資公司、投資銀行及其他中介組織，通過建立類似做市商制度的特許交易商制度和優(yōu)良的中介服務(wù)體系，以高新技術(shù)成果或科技項目、公司制和非公司制企業(yè)產(chǎn)權(quán)為主要交易對象，以證券化或小合同化為主要交易方式，以科技項目和企業(yè)產(chǎn)權(quán)的交易提供高度市場化的交易場所及高素質(zhì)的技術(shù)經(jīng)紀(jì)人隊伍為手段，將現(xiàn)有的技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場發(fā)展成為具有OTC性質(zhì)的場外技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場，實現(xiàn)高新技術(shù)企業(yè)與資本市場的良性互動。

1.目前，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)可以看作是我國唯一合法的場外交易市場，但其市場定位不明確。它常被稱為“三板市場”。我國目前代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是由中國證券業(yè)協(xié)會組織設(shè)計、具有資格的證券公司參與的為非上市股份公司流通股份提供轉(zhuǎn)讓的場所。缺少發(fā)行功能是代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)最大的缺陷所在。鑒于此,我們應(yīng)對代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)在法律上重新定位,將其建成全國性的場外電子市場,即中國電子公告欄市場(COTCBB)。制定統(tǒng)一的上市標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)程和程序,將上市對象拓寬至全國未上市的中小企業(yè)、高層次市場的退市公司以及原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司；建立代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的再融資制度,降低交易成本；建立做市商制度,并依據(jù)分散做市的思路,設(shè)計交易規(guī)則,允許上市企業(yè)、主辦券商和投資者自由選擇對手交易。

2．對產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)進(jìn)行清理和整合，并依據(jù)統(tǒng)一互聯(lián)和分散做市的思路,逐步建立一個全國聯(lián)網(wǎng)報價、分散成交、統(tǒng)一監(jiān)管的電子化非上市公司股份轉(zhuǎn)讓的中心產(chǎn)權(quán)交易市場。在各地現(xiàn)有的產(chǎn)權(quán)交易市場的基礎(chǔ)上,建立互聯(lián)互通的全國性統(tǒng)一的中心產(chǎn)權(quán)交易市場；同時,將各地產(chǎn)權(quán)拍賣市場業(yè)務(wù)合并至國內(nèi)產(chǎn)權(quán)交易中心,禁止隨意拍賣。由中心產(chǎn)權(quán)交易市場制定掛牌條件、資格審查、交易信息披露等規(guī)則,為產(chǎn)權(quán)交易提供規(guī)范交易平臺,實現(xiàn)信息公開共享,產(chǎn)權(quán)自由流通,為戰(zhàn)略投資進(jìn)入和風(fēng)險投資退出提供順暢的渠道,真正實現(xiàn)資源有效配置。可以實行保薦人制度,由具備一定資格的券商或企業(yè)擔(dān)任保薦人,在一定時期內(nèi)負(fù)責(zé)其保薦項目的資質(zhì)和真實信息等,保證投資者的投資安全。

實行統(tǒng)一互聯(lián)、分散做市的市場,要求在各市場內(nèi)部建立嚴(yán)格統(tǒng)一的市場操作規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)；場間的聯(lián)系須在個體獨(dú)立自主的基礎(chǔ)上利用現(xiàn)代信息技術(shù)實現(xiàn)互聯(lián),信息充分披露和共享。這種體系的基本特征就是市場各主體責(zé)任明確,互聯(lián)的各個市場實現(xiàn)信息共享,規(guī)范運(yùn)作的做市商實行自律管理并自擔(dān)風(fēng)險,而監(jiān)管重心則在規(guī)則的統(tǒng)一和信息的披露上。

三、積極引入并完善做市商制度

盡快引入做市商制度，使諸多的做市商與高新技術(shù)企業(yè)、項目、個人、其他社會組織一起成為OTC市場的交易主體和客體，是當(dāng)前發(fā)展我國OTC市場中重要的技術(shù)和制度層面。

做市商制度是不同于競價交易方式的一種證券交易制度，一般為場外交易市場所采用。做市商是在證券市場上由具備一定實力和信譽(yù)的證券經(jīng)營法人作為特許交易商，不斷向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格(即雙向報價)，并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行證券交易。做市商通過買賣報價的適當(dāng)差額來補(bǔ)償所提供服務(wù)的成本費(fèi)用，并實現(xiàn)一定的利潤。做市商制度的優(yōu)點(diǎn)是能夠保證證券市場的流動性，即投資者隨時都可以按照做市商的報價買入、賣出證券，不會因為買賣雙方不均衡(如只有買方或賣方)而無法交易。做市商極大地提高了資金流動性，保證了在OTC市場掛牌的每一只股票的交投活躍，這對于市值較低、交易次數(shù)較少的證券品種尤為重要。隨著OTC市場作用的越來越大，做市商中有許多國際一流的投資銀行，如美林、高盛、摩根斯坦利等。

四、建立有效的監(jiān)管機(jī)制，嚴(yán)把市場準(zhǔn)入，建立有效的信息披露機(jī)制，為中小企業(yè)提供一個公正、合法、透明的融資平臺，同時建立一套嚴(yán)格的摘牌退市制度，保證投資者的利益

中國場外交易市場應(yīng)采取自律監(jiān)管為主、政府監(jiān)管為輔的監(jiān)管模式。場外交易活動是非常復(fù)雜、靈活多樣的市場活動，單靠國家證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的管理，其力量有限。在美國這一場外交易市場發(fā)達(dá)的國家，政府對場外交易市場實行間接監(jiān)管，而全美證券商協(xié)會和各種附屬證券協(xié)會作為行業(yè)自律性機(jī)構(gòu)，直接管理場外交易市場。由于沒有行政性的直接管理機(jī)構(gòu)，監(jiān)管人力成本降低，同時證券不通過經(jīng)紀(jì)人直接成交，降低了證券交易手續(xù)費(fèi)，為企業(yè)提供了一種相對低成本的直接融資服務(wù)，也促使場外交易市場在美國得以迅速發(fā)展。中國地域遼闊，中小企業(yè)分布范圍大，隨著場外交易市場中交易品種和規(guī)模的擴(kuò)大，有效監(jiān)管和管理成本之間的矛盾會越來越突出。在一段時期內(nèi)，統(tǒng)一的行政監(jiān)管必然會加大人力成本，由此帶來的是中小企業(yè)融資成本的增加和效率降低。因此，可以考慮放寬中國證券業(yè)協(xié)會的權(quán)限，擴(kuò)大它的職能和作用，由中國證券業(yè)協(xié)會及其分支機(jī)構(gòu)直接承擔(dān)管理場外交易市場的責(zé)任，貫徹政府主管部門意志、體現(xiàn)大多數(shù)會員意志和保護(hù)投資者利益，同時由中國證監(jiān)會實行間接管理。

五、建立和完善我國場外交易市場的法律制度

建立和完善我國場外交易市場，實現(xiàn)資本市場向低端的拓展，應(yīng)當(dāng)完善立法，建立適應(yīng)多層次資本市場發(fā)展的法律法規(guī)體系。對場外交易市場的一系列制度進(jìn)行規(guī)定。包括：場外交易市場的業(yè)務(wù)規(guī)則；對參與場外交易的主體的規(guī)定；進(jìn)入場外交易市場的交易對象；場外交易市場參與者的行為規(guī)范等等。結(jié)合我國實際情況，具體表現(xiàn)在如下幾個方面：

第一，健全監(jiān)管制度。在美國、日本場外交易市場發(fā)達(dá)的國家里，政府對場外交易市場只實行間接監(jiān)管。證券交易商協(xié)會直接管理場外交易市場。我國可以考慮放寬中國證券業(yè)協(xié)會的權(quán)限，擴(kuò)大它的職能和作用，由中國證券業(yè)協(xié)會直接承擔(dān)管理場外交易市場的責(zé)任，同時由中國證監(jiān)會實行間接管理。

第二，建立統(tǒng)一的登記制度。美國、日本均對在場外交易市場掛牌的證券實行登記制度，但對申請登記的對象要求有所不同。我國場外交易市場的發(fā)展，必然會吸引大量的非上市公司將其發(fā)行的證券到場外進(jìn)行交易。實行證券發(fā)行人登記制度，是對場外交易市場進(jìn)行有效監(jiān)管的前提之一。登記制度應(yīng)當(dāng)是強(qiáng)制登記和自愿登記相結(jié)合，但在初級階段應(yīng)該以強(qiáng)制為主。未來的場外交易市場應(yīng)當(dāng)是現(xiàn)代電子場外交易市場，要利用先進(jìn)的電子網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)建立完善股權(quán)登記結(jié)算系統(tǒng)，為發(fā)展多層次資本市場奠定基礎(chǔ)。

第三，建立場外交易市場的證券發(fā)行、上市、交易和信息披露制度。規(guī)范的場外交易市場，為其職能定位所決定，在股票發(fā)行、上市、交易等方面、應(yīng)有一系列不同于主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場的規(guī)定。可以參照發(fā)達(dá)國家和地區(qū)場外交易市場的規(guī)定和我國目前的實際情況對我國場外交易市場的各個方面進(jìn)行規(guī)定以及實行嚴(yán)格的信息披露制度。

第四，對場外交易市場中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管制度。參與場外交易市場的中介機(jī)構(gòu)包括證券公司、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、各種資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)等等。它們在場外交易市場上分擔(dān)著不同的職能。建立場外交易市場，必須大力倡導(dǎo)中介機(jī)構(gòu)的誠信公正原則，用中介機(jī)構(gòu)的信用促進(jìn)企業(yè)信用的提升，進(jìn)而保證整個市場的信用。

總之，在充分認(rèn)清中國資本市場目前存在問題和場外交易市場發(fā)展現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，中國應(yīng)當(dāng)把握時機(jī)、開拓創(chuàng)新，逐步建立健全的場外交易市場交易制度、交易規(guī)則和法律制度，建立一套以自律和政府監(jiān)管相結(jié)合的風(fēng)險防范機(jī)制，創(chuàng)造一個健康、有序、完善以及對中國資本市場乃至中國經(jīng)濟(jì)有重要意義的場外交易市場。

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