融資理論

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論文關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)換債券；公司融資；信息不對(duì)稱

論文提要：可轉(zhuǎn)換債券作為一種成熟的金融工具已有一百多年的歷史，在西方發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)上發(fā)揮著重要作用。近年來(lái)，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，許多上市公司選擇可轉(zhuǎn)換債券的融資模式。本文系統(tǒng)地介紹了可轉(zhuǎn)債的國(guó)內(nèi)外發(fā)展現(xiàn)狀，并綜述國(guó)內(nèi)外關(guān)于可轉(zhuǎn)債的融資理論。

可轉(zhuǎn)換債券作為一種中間性的投、融資工具，其市場(chǎng)體系的繁榮和發(fā)展將十分有利于我國(guó)資本市場(chǎng)的成熟和金融風(fēng)險(xiǎn)的化解。而我國(guó)的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)無(wú)論是在絕對(duì)規(guī)模還是相對(duì)規(guī)模上，都處于發(fā)展的初級(jí)階段。從可轉(zhuǎn)債的自身特點(diǎn)來(lái)看，它是一種特殊的投資品種，投資者在獲得一定的利息收入的同時(shí)，還有可能因?yàn)檗D(zhuǎn)股而獲得較高的資本利得，并且可轉(zhuǎn)債對(duì)降低成本也有獨(dú)特作用。我國(guó)資本市場(chǎng)一直存在著股權(quán)融資比例過(guò)高、投資品種匱乏、金融創(chuàng)新困難等問(wèn)題，需要盡快推出債券類和權(quán)益類的金融產(chǎn)品并完善相關(guān)交易市場(chǎng)。因此，可轉(zhuǎn)債融資對(duì)于中國(guó)投資者和資本市場(chǎng)本身都具有特殊的意義。例如，我國(guó)證監(jiān)會(huì)近日規(guī)定，允許上市公司股東發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券以滿足部分“大小非”的資金需求，舒緩“大小非”減持對(duì)二級(jí)市場(chǎng)構(gòu)成的壓力。

一、可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)現(xiàn)狀

2007年國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)“流動(dòng)性過(guò)?！奔肮善笔袌?chǎng)波動(dòng)，為可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的發(fā)展提供了良好的機(jī)遇。在經(jīng)歷了一波股權(quán)融資高潮后，越來(lái)越多的上市公司逐漸將融資觸角伸向債券市場(chǎng)，尤其以可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)備受青睞。2008年初迄今，公告擬發(fā)行的可轉(zhuǎn)債規(guī)模已超上千億元，這是2007年發(fā)行可轉(zhuǎn)債規(guī)模的數(shù)倍，充分說(shuō)明我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿薮蟆５赊D(zhuǎn)債作為國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)一種較新型的金融衍生產(chǎn)品，其市場(chǎng)尚處在發(fā)展階段，目前可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)還存在以下幾個(gè)問(wèn)題：

（一）發(fā)行公司的數(shù)量還不多，融資規(guī)模與資本市場(chǎng)規(guī)模相比還偏小。據(jù)統(tǒng)計(jì)，滬深兩市截至2007年11月底，發(fā)行上市的可轉(zhuǎn)債共53只，總發(fā)行額度585.05億元。而2007年僅一年我國(guó)通過(guò)IPO所募集資金就達(dá)到了4，771億元。這是我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)無(wú)法與之比擬的。截至2006年9月美國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)2，600億美元，占據(jù)全球可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的半壁江山，成為全球可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)舉足輕重的一部分。因此，近年來(lái)我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)雖然發(fā)展迅速，但與發(fā)達(dá)國(guó)家可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)存在很大差距，與股票相比在規(guī)模上還沒有成為資本市場(chǎng)重要的投融資工具。

（二）已發(fā)行可轉(zhuǎn)債企業(yè)的行業(yè)分布不平衡。在國(guó)外，可轉(zhuǎn)債發(fā)行主體早已發(fā)生變化，由大企業(yè)轉(zhuǎn)向高成長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。由于融資規(guī)模大，融資成本低（利率比債券低），又容易受到投資者的歡迎（有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避作用），高風(fēng)險(xiǎn)、高成長(zhǎng)企業(yè)如IT和生命科學(xué)行業(yè)特別青睞可轉(zhuǎn)換債券這種融資方式。而我國(guó)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司多為傳統(tǒng)行業(yè)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，具備良好的盈利能力和償債能力。這樣，雖然能保證可轉(zhuǎn)債良好的投資價(jià)值，但是不利于充分發(fā)揮可轉(zhuǎn)債對(duì)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定作用。

（三）可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條款設(shè)計(jì)趨同，每家可轉(zhuǎn)債條款設(shè)計(jì)大同小異。一覽眾多發(fā)行企業(yè)的可轉(zhuǎn)債發(fā)行條款，可以發(fā)現(xiàn)基本雷同，例如低票面利率、無(wú)限向下修正條款等。在可轉(zhuǎn)債發(fā)行條款設(shè)計(jì)上，往往向融資者的利益傾斜，并未充分發(fā)揮可轉(zhuǎn)債這一創(chuàng)新型金融工具的特性，嚴(yán)重阻礙了可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的發(fā)展。正如我國(guó)企業(yè)在選擇融資方式時(shí)，應(yīng)注意比較各種方式的優(yōu)劣及與企業(yè)特點(diǎn)的適應(yīng)性，在設(shè)計(jì)可轉(zhuǎn)債融資條款時(shí)，也應(yīng)與公司特性聯(lián)系起來(lái)，真正凸現(xiàn)可轉(zhuǎn)換債券的期權(quán)價(jià)值。

二、可轉(zhuǎn)債理論研究

（一）國(guó)外理論研究。國(guó)外對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的研究已經(jīng)相對(duì)成熟。有不少學(xué)者對(duì)于可轉(zhuǎn)債融資的普遍現(xiàn)象已做了理論模型的研究。其中，絕大部分模型認(rèn)為：可轉(zhuǎn)債的價(jià)值在于能解決由于不確定性和信息不對(duì)稱給投融資帶來(lái)的問(wèn)題。本文將它們歸為兩條主線：風(fēng)險(xiǎn)模型及信息不對(duì)稱模型。

1、風(fēng)險(xiǎn)模型。風(fēng)險(xiǎn)模型強(qiáng)調(diào)可轉(zhuǎn)債的作用為能解決風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和風(fēng)險(xiǎn)度量問(wèn)題。Brennan和Schwartz提出發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券一般具有公司投資人喜歡追求風(fēng)險(xiǎn)、公司本身風(fēng)險(xiǎn)難分散或公司投資政策難預(yù)測(cè)的特性。當(dāng)公司運(yùn)營(yíng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高時(shí)，發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)型證券的融資成本就比較高，因此公司將選擇發(fā)行如可轉(zhuǎn)換債券的混合型證券。Green提出風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移假說(shuō)，指出當(dāng)公司采用正NPV投資決策或采取的投資策略可以使財(cái)富從債權(quán)人轉(zhuǎn)移到股東身上時(shí)，公司股東財(cái)富可提高，這將造成債權(quán)人和股東之間利益沖突的成本，完全發(fā)行權(quán)益型證券可能導(dǎo)致經(jīng)理人過(guò)度專權(quán)的成本，損害股東利益。Jensen和Stulz提出財(cái)務(wù)杠杠可以限制經(jīng)理人過(guò)度專權(quán)，從而降低經(jīng)理人過(guò)度專權(quán)的成本。

2、信息不對(duì)稱模型。以信息不對(duì)稱為框架的模型，主要是以Mayers和Majluf的框架為基礎(chǔ)，但各個(gè)模型的假設(shè)和實(shí)證意義都是不盡相同的。Constantnides和Grundy提出在允許回購(gòu)的條件下，可轉(zhuǎn)換債券可以通過(guò)信號(hào)無(wú)成本的解決逆向選擇問(wèn)題。而Jung，Kim和Stulz將成本因素加入Myers和Majluf的模型中，提出當(dāng)經(jīng)理人過(guò)度專權(quán)的成本存在時(shí)，經(jīng)理人可能為了追求個(gè)人目的而傷害到股東權(quán)益，因此當(dāng)公司的投資機(jī)會(huì)價(jià)值高時(shí)，經(jīng)理人自主能力的成本就會(huì)較公司的投資機(jī)會(huì)價(jià)值低。除此之外，Jung，Kim和Stulz探討了經(jīng)理人過(guò)度專權(quán)的成本和負(fù)債的成本雙重因素作用下，投資機(jī)會(huì)價(jià)值的變化對(duì)企業(yè)最優(yōu)財(cái)務(wù)杠杠的影響。Stein在后門權(quán)益假說(shuō)中，提出可轉(zhuǎn)換公司債是權(quán)益型證券的替代品。Lewis，Rogalski和Seward綜合上述理論，并沿用Jung，Kim和Stulz的Logistic回歸模型，在Black-Scholes評(píng)價(jià)選擇權(quán)的基本假設(shè)下，以累積標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)N（d2）來(lái)估計(jì)可轉(zhuǎn)換公司債的預(yù)期轉(zhuǎn)換幾率，并探討了企業(yè)選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的決策動(dòng)機(jī)。

（二）國(guó)內(nèi)理論研究。相比之下，雖然近年來(lái)我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)發(fā)展迅猛，但我國(guó)可轉(zhuǎn)債融資理論的研究卻相對(duì)滯后。國(guó)內(nèi)的理論研究熱點(diǎn)集中在可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)模型研究和可轉(zhuǎn)債發(fā)行的條款設(shè)計(jì)上，如鄭振龍、林海及馬超群、唐耿等；實(shí)證研究則集中在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的股票價(jià)格效應(yīng)上，如王慧煜、夏新平實(shí)證分析研究發(fā)現(xiàn)：上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券公告后，二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格顯著上升，回歸研究表明：發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券公告效應(yīng)與發(fā)行公司的公司規(guī)模、可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模，以及宣告期間重大事件的公布呈顯著正相關(guān)；黃建兵應(yīng)用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)方法研究了我國(guó)證券市場(chǎng)上相關(guān)證券：同一公司的股票和可轉(zhuǎn)換債券、A股和B股，兩者價(jià)格行為的相互影響；也有學(xué)者開始關(guān)注可轉(zhuǎn)換債券解決逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn)等信息不對(duì)稱問(wèn)題的特性。張永鵬、丁時(shí)勇對(duì)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行與贖回進(jìn)行了博弈分析。王春峰、李吉棟構(gòu)造了一個(gè)可轉(zhuǎn)換債券契約的信號(hào)傳遞博弈模型，創(chuàng)業(yè)者通過(guò)轉(zhuǎn)換價(jià)格向風(fēng)險(xiǎn)投資者傳遞項(xiàng)目的狀態(tài)信息，可轉(zhuǎn)換債券的這種信息甄別功能可以減輕風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)中的逆向選擇問(wèn)題。

三、結(jié)論

我國(guó)正處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)這樣一個(gè)新興資本市場(chǎng)有著極其重要的意義，可轉(zhuǎn)債的密集大規(guī)模發(fā)行對(duì)我國(guó)尚不成熟的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)是個(gè)挑戰(zhàn)，加快發(fā)展可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)及其理論研究在目前就顯得更為緊迫。同時(shí)，由于我國(guó)資本市場(chǎng)存在的嚴(yán)重信息不對(duì)稱現(xiàn)象及上市公司特殊性的融資行為，對(duì)上市公司可轉(zhuǎn)債融資動(dòng)機(jī)及融資行為進(jìn)行深入的理論與實(shí)證研究將有重要的現(xiàn)實(shí)意義。對(duì)這些問(wèn)題的研究結(jié)果也將對(duì)我國(guó)公司融資理論包括可轉(zhuǎn)債融資理論的發(fā)展做出貢獻(xiàn)。（作者單位：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

[1]鄭振龍，林海.中國(guó)可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)研究.廈門大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2004(2).

[2]唐耿，馬超群.我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的發(fā)展及建議，中國(guó)經(jīng)貿(mào)導(dǎo)刊.2004(7).