社?；鹜顿Y存在的風(fēng)險

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近年來，我國社會保障事業(yè)發(fā)展迅速，多層次的社會保障體系已基本建立，到2003年底，包括全國社保基金、企業(yè)年金、基本養(yǎng)老保險個人賬戶基金等在內(nèi)的各項(xiàng)社會保障基金積累規(guī)模已達(dá)4900億元，并在以每年1000億元以上的速度增加。社保資金如同巨大的“蓄水池”，匯集了巨額資金的同時，也面臨著保值增值的壓力，以全國社?；馂槔?003年按成本價核算的收益率只有2.71，按市值計算也只有3.56，而2003年遼寧省“個人賬戶做實(shí)”后個人賬戶基金的投資收益率也只有2.45，總體而言，目前我國各類社保基金的總體收益狀況不容樂觀。資本市場能夠?yàn)樯绫；鹛峁╅L期增值的運(yùn)作機(jī)制，這一點(diǎn)已為發(fā)達(dá)國家的實(shí)踐所證實(shí)，我們來看美國基金治理雜志提供的一組數(shù)據(jù)，從1946到1996年，美國投資于股票市場的基金年收益率平均超過短期國債(期限在一年以內(nèi))8.52，而投資于債券市場的基金年收益率平均超過短期國債0.85，兩者之間的相關(guān)系數(shù)為0.25。事實(shí)上，假如考慮通貨膨脹因素的話，短期國債的投資收益已是微乎其微。

社保基金的保值增值關(guān)系到成千上萬退休人員的晚年生活，責(zé)任十分重大。資本市場的高收益毋庸置疑，但風(fēng)險也相對較大。從1998年到2003年我國證券市場的年平均收益是6.80，而標(biāo)準(zhǔn)差卻高達(dá)21.20。尤其我國的資本市場是一個新興市場，仍處在不斷規(guī)范的過程中，上市公司尤其是公司治理方面的問題較為突出，股權(quán)分置、信息披露不透明、法規(guī)不健全、金融工具匱乏等等制度性的缺陷都使得大家對社?；鸬耐顿Y風(fēng)險問題尤為關(guān)注。

那么，社保基金如何才能有效控制投資運(yùn)作中的風(fēng)險呢?本文試圖站在投資治理人的角度對此進(jìn)行簡要分析。事實(shí)上，在筆者看來，只要社?；鸬闹卫砣藞猿謴氖芤嫒说睦娉霭l(fā)、以法規(guī)為準(zhǔn)繩、建立起科學(xué)的風(fēng)險治理機(jī)制，投資風(fēng)險是完全可以控制的。

首先，社?；鸨仨殬淞⒄_的投資理念。

投資理念(InvestmentPhilosophy)其英文本義是投資哲學(xué)，哲學(xué)是人們的系統(tǒng)化的世界觀和方法論，投資理念本質(zhì)上指的是投資人對投資目的和投資方法的熟悉。投資理念包含兩個層面，

一是為什么要投資，

二是怎樣投資。

社?；鸬男再|(zhì)要求其投資在保證安全性、流動性的前提下實(shí)現(xiàn)基金資產(chǎn)的增值。因此，社保基金進(jìn)入資本市場首先必須確立正確的投資理念，在我們看來，其核心可以歸結(jié)為十二個字——“安全至上、謹(jǐn)慎投資、長期增值”。

眾所周知，收益和風(fēng)險是一對孿生兄弟。社?；鹱鳛殚L期性的戰(zhàn)略投資者，不可能去“追漲殺跌”，而必須遵循謹(jǐn)慎、分散風(fēng)險的原則，理性投資，耐得住寂寞，著眼于長遠(yuǎn)。不能片面地追求高收益，也不能一味地拒絕承受適度風(fēng)險，社保基金的治理者(受托人)必須根據(jù)資金的性質(zhì)和受益人的偏好確定適度的風(fēng)險收益目標(biāo)，在此基礎(chǔ)上努力實(shí)現(xiàn)收益穩(wěn)定下的風(fēng)險最小化或者是風(fēng)險預(yù)算下的收益最大化。

其次，社保基金需要合適的投資方針和產(chǎn)品。

無論是哪一類社?；穑芡腥诵枰鶕?jù)委托人的要求制定投資方針，投資治理人需要根據(jù)投資方針設(shè)計產(chǎn)品。在投資方針中，受托人必須為社?；鸫_立適度的風(fēng)險收益目標(biāo)，找到合適的業(yè)績基準(zhǔn)和跟蹤誤差的目標(biāo)范圍。

這里必須注重，以往那種只重視絕對收益率的觀念需要改變。社?；鹱鳛橘Y金龐大的機(jī)構(gòu)投資者，必須建立起科學(xué)的業(yè)績評價體系，通過與基準(zhǔn)比較、與同風(fēng)格類基金比較、考察風(fēng)險水平和過往業(yè)績的一貫性等方法發(fā)掘優(yōu)秀的投資治理人，避免誤入那種只根據(jù)歷史回報選擇治理人的“業(yè)績陷阱”。

資產(chǎn)配置比例限制也是投資方針中的重要內(nèi)容。資產(chǎn)配置解決的是資金在股票、債券、現(xiàn)金等不同金融工具上的配置比例問題，國外對收益來源的研究表明，資產(chǎn)配置能夠解釋90以上的投資收益，全國社保基金投資治理暫行辦法、企業(yè)年金基金治理試行辦法等法規(guī)都對社?；鸬耐顿Y比例進(jìn)行了嚴(yán)格限制，前者確定的股票投資上限是40，后者是20，事實(shí)上，社?；鹬卫砣藝?yán)格遵守法定的配置比例能夠有效規(guī)避市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。

投資方針明確后，就需要投資治理人為社?；稹傲可矶ㄗ觥蓖顿Y產(chǎn)品。我們認(rèn)為，產(chǎn)品設(shè)計的前提是社?；鸬男枨?，設(shè)計社保產(chǎn)品需要充分考慮兩方面的因素，一方面是內(nèi)部因素，如資金性質(zhì)、法規(guī)合同限制、運(yùn)行模式、基金收支猜測等;另一方面是外部因素，如投資對象特性、市場情況、投資策略等;在風(fēng)格特點(diǎn)上，社保產(chǎn)品應(yīng)該能滿足中長期投資需要，風(fēng)險介于存款(國債)和股票之間;預(yù)期收益高于存款(國債)。

最后，風(fēng)險控制必須貫穿于社?；鹜顿Y運(yùn)作的全過程。

企業(yè)年金在市場運(yùn)作過程會面臨各種各樣的風(fēng)險。從外部看，年金可能面臨利率變化、通貨膨脹、市場波動等風(fēng)險，在治理者內(nèi)部則面臨著戰(zhàn)略風(fēng)險、執(zhí)行風(fēng)險、治理結(jié)構(gòu)風(fēng)險、法律風(fēng)險等等。這就需要我們對各種風(fēng)險進(jìn)行識別和度量，明確責(zé)任、分類治理，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險控制的標(biāo)準(zhǔn)化、流程化和制度化。

在我們看來，社?；鸬耐顿Y風(fēng)險治理是一個綜合的體系，從基金的投資方針制定、產(chǎn)品設(shè)計到資產(chǎn)配置，再到投資組合構(gòu)建，整個運(yùn)作流程都需要建立嚴(yán)格的風(fēng)險控制制度，并確保風(fēng)險控制措施的有效執(zhí)行。在整個風(fēng)險控制過程中，投資治理機(jī)構(gòu)是社保基金投資運(yùn)作的執(zhí)行者，其風(fēng)險控制體系需要著重關(guān)注，社?；鹗芡腥撕捅O(jiān)管機(jī)關(guān)對投資治理機(jī)構(gòu)內(nèi)部風(fēng)險控制體系的考察能夠有效避免基金的投資風(fēng)險，這一點(diǎn)已為發(fā)達(dá)國家社?；鹬卫淼膶?shí)踐所證實(shí)。