行為金融學(xué)下股票市場羊群效應(yīng)分析

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20世紀80年代以來，心理學(xué)的研究進入金融領(lǐng)域，行為金融學(xué)理論在對一系列不同于有效市場假設(shè)的異常現(xiàn)象的研究中不斷發(fā)展壯大；其中羊群行為作為行為金融學(xué)理論的一個分支，備受學(xué)者關(guān)注。羊群行為是股票市場異象之一，它難以用建立在理性人假設(shè)基礎(chǔ)之上的傳統(tǒng)金融理論進行合理解釋。它的概念來源于動物界，意指動物們?nèi)壕由睢⒊扇阂苿拥刃袨?；后來這個概念被引申來描述人類社會現(xiàn)象，指大多數(shù)人保持一致的思考、感官和行動，采取跟大多數(shù)人一致的策略，以期降低決策失敗的風(fēng)險，減少行動成本，盡可能地增加收益。隨著行為金融理論的發(fā)展，這一概念被進一步引人金融市場，用以表達在信息不確定下，投資者的行為是相互影響的，出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”、“聚集效應(yīng)”，導(dǎo)致股票價格就出現(xiàn)系統(tǒng)性的偏差。本文主要針對股票市場上的羊群效應(yīng)進行研究探討。

1羊群效應(yīng)的概念及特征

羊群行為是指人們經(jīng)常受到多數(shù)人的影響而跟從大眾的思想或行為，也被稱為“從眾效應(yīng)”。金融市場上的羊群行為是一種特殊的有限理性行為，它是指投資者在不完全信息的環(huán)境下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人的決策；或者過度依賴于輿論，而不考慮自己得到的信息的行為。由于羊群行為具有傳染性，因此把存在于多個行為主體之間的羊群行為現(xiàn)象稱為羊群效應(yīng)，主要研究信息傳遞和行為主體決策之間的相互影響及這種影響對信息傳遞速度和充分性的作用。羊群行為的特征包括：（1）先做出決定的投資者的行為對后面大多數(shù)投資者的投資決策具有非常重要的影響；（2）常常會導(dǎo)致投資者形成錯誤的投資決策；（3）當投資者發(fā)現(xiàn)決策錯誤之后，會根據(jù)更新的信息或已有的經(jīng)驗做出相反的決策，從而開始新一輪方向相反的從眾。從羊群行為的特征可以看出，羊群行為的出現(xiàn)有兩個條件：首先，別人的決策行為是可以觀察到的，否則無法模仿；其次，所有決策并不是同時做出的，而是有先后次序發(fā)生的。行為金融學(xué)是通過對投資者投資行為的心理偏差的系統(tǒng)分析來描述羊群行為的。當證券市場面臨眾多不確定性和不可預(yù)測性，投資者在進行投資決策時，其心理因素會隨著外界環(huán)境的變化而發(fā)生改變，人類固有的行為模式會不知不覺地主宰著投資者的行為。每一個投資者開始總是試圖進行理性投資，并希望規(guī)避風(fēng)險。初始羊群效應(yīng)使得偏差得以形成，而強化羊群效應(yīng)使得偏差得以擴散和放大。

2羊群效應(yīng)的形成原因

機構(gòu)投資者的特點是既有個體的行為特征又有群體的行為特征。在股票市場中，一方面投資基金的投資決策主要由基金經(jīng)理做出，因而基金的投資就不可避免地帶有基金經(jīng)理個人的投資行為特征；另一方面，投資基金由于是群體性的研究，其信息來源比一般個體投資者要廣得多，故而股票市場的投資行為又帶有群體行為的特征。因此，股票市場中羊群效應(yīng)產(chǎn)生的原因一般有以下幾個方面。

（一）市場機制因素

（1）機構(gòu)投資者的委托機制不完善

從投資股票者來看，作為人其目標是讓委托人的滿意度最高，盡管在投資初期，基金公司對投資策略、投資風(fēng)格、投資理念也做了詳細地制定，但是畢竟是要取悅委托人。因此，基金公司原先的投機策略不得不讓位于對名譽的維護，不得不從眾和跟風(fēng)。在此背景下，基金公司如果采取同其他基金同業(yè)相同的投資策略，則至少可以取得平均收益水平，相同的策略操作產(chǎn)生了羊群效應(yīng)。

（2）缺乏信用經(jīng)濟基礎(chǔ)

股票市場的建立需要發(fā)達的信用經(jīng)濟基礎(chǔ)，但對于信用體系不健全的中國來說，必然會帶來不健全的股票市場。同時市場基礎(chǔ)不完善的股票市場價格的波動性較大，當投資者面臨較大的不確定性時，特別是當投資者依靠自身能力不能做出正確判定時，投資者將會明顯地追隨其他人的觀點。市場波動性越大，市場風(fēng)險越大，投資者的預(yù)期就越不確定，這時候投資者會更多地觀察他人的交易行為并加以模仿羊群行為程度增大。

（3）可供股票投資者選擇的優(yōu)質(zhì)品種不多

由于市場上絕大多數(shù)的股票估值偏高，具備投資價值的優(yōu)質(zhì)藍籌股和績優(yōu)成長股的數(shù)量過少，稀缺的優(yōu)質(zhì)公司股票就當仁不讓地成為基金追逐的對象。在這種市場環(huán)境下，機構(gòu)投資者在挑選自己投資組合時都紛紛追逐市場熱點，同時買賣相同的股票，選擇那些業(yè)績突出，盈利能力強，具有行業(yè)代表性的龍頭企業(yè)，這樣就形成了眾多機構(gòu)投資者同時投資于少數(shù)藍籌股績優(yōu)股的現(xiàn)象，產(chǎn)生基金投資的“羊群”效應(yīng)，交叉持股自然不能避免。

（二）投資者自身因素

（1）投資理念模糊、投資知識缺乏

我國股票市場上投資者大多數(shù)缺乏專業(yè)的股票投資知識，這表現(xiàn)在投資者無法分析上市公司的資產(chǎn)負債表、現(xiàn)金流量表、利潤表或?qū)页雠_的政策不能從深層次的把握，同時對經(jīng)濟的動向不能很好的把握，這就造成投資者在投資過程中無法憑借自己的能力去判斷股票的價值，很容易形成混亂的投資局面。同時市場上那些專業(yè)的投資者一般都系統(tǒng)學(xué)習(xí)過投資知識并且經(jīng)驗豐富，對信息的把握能力也比普通的投資者要強，也能夠?qū)液暧^經(jīng)濟的大環(huán)境、整個證券市場的運行趨勢以及上市公司的發(fā)展前景進行全面深刻的研究。這些投資者往往成為羊群效應(yīng)的領(lǐng)頭羊，而那些缺乏專業(yè)知識的投資者成為羊群。

（2）從眾投資者的非理性跟風(fēng)

從眾投資者是非完全理性的，投資者做出的決策并不完全出自其理性的分析，而更容易受情緒、心態(tài)等各種心理因素的影響。這樣當投資者處在投資群體當中很容易受到其他投資者的影響，采取與其他人一致的行動。這樣做可以使個體獲得一種安全感。當投資者做出的決策與其他人不一致的時候，投資者很容易懷疑自己的判斷進而改變自己的判斷，選擇與其他人一致的行為。股票市場中的投資者大部分缺乏專業(yè)的知識，對于那些最近幾年才加入到股票市場中的投資者來說更加缺乏相關(guān)的經(jīng)驗，絕大多數(shù)投資者沒有接受投資方面專業(yè)知識的訓(xùn)練，對證券市場研究能力不強，不能夠?qū)ο嚓P(guān)的股票進行系統(tǒng)的合理分析，他們投資時候往往是聽取各種專家的建議，這些投資者就扮演著跟隨頭羊的“羊群”。

（3）缺乏良好的心態(tài)

我國股票市場建立時間短，多數(shù)為新股民，這些投資者往往缺乏良好的心態(tài)。主要表現(xiàn)在三個方面。第一，投資者抱有非理性的收益預(yù)期；第二，獲得虛假的心理安全感；第三，大眾化思維。社會心理學(xué)家研究表明，在群體活動中，容易出現(xiàn)去個體化傾向，即個體的自我意識變?nèi)?，更傾向于采取與集體一致的行動。行為金融學(xué)也贊同這個觀點，并認為投資者并非完全理性的，其投資行為受其情緒、態(tài)度等各種心理因素的影響。

3弱化羊群效應(yīng)的措施

理性的羊群效應(yīng)對我國的股票市場有著一定的積極作用。個人投資者缺乏專業(yè)的知識和對市場有效信息的充分掌握，因此理性的羊群效應(yīng)在一定程度上可以幫助投資者確定自己的投資策略，獲取收益，規(guī)避風(fēng)險。其次，理性的羊群效應(yīng)有利于加快股票市場價格發(fā)現(xiàn)的速度，實現(xiàn)社會資源的合理配置，維護市場的穩(wěn)定，因為此時羊群效應(yīng)的發(fā)生使得大量資金能夠快速的向具有投資價值的企業(yè)流入，從而優(yōu)化市場的資源配置職能。除此之外，理性的羊群效應(yīng)能夠促進市場的價格發(fā)現(xiàn)機制，使得股票的價格更向其內(nèi)在價值靠攏，這能有效的提高市場效率。

（一）完善信息披露制度，擴大信息披露的范圍

市場信息不對稱是形成羊群效應(yīng)的主要原因，只有規(guī)范信息披露制度，增強市場的透明度，才能使投資者及時掌握真實有效并且全面的信息，市場才能夠逐漸變得公平。為了增強信息市場的透明度，使投資者獲得完全公平的競爭條件，弱化市場羊群效應(yīng)，就要充分和及時地披露真實信息。所有可能對股票市場中的股票走勢產(chǎn)生影響的信息都應(yīng)該及時的予以公開，包括企業(yè)對某個項目的操作情況，如兼并和收購的各項工程的進展情況，不能等到股價急劇變化之后再披露有關(guān)資料。而由于上市公司在披露自身信息方面缺乏主觀能動性，也因此需要監(jiān)管制度的約束，對于瞞報信息或者報虛假信息的上市公司應(yīng)當予以嚴厲的處罰。

（二）培養(yǎng)個人投資者的投資理念，倡導(dǎo)正確的投資方式

羊群效應(yīng)的另一重要產(chǎn)生原因，是由于投資者抱著投機心態(tài)的錯誤投資理念，普遍持股期限短是其一大特點，在市場出現(xiàn)震蕩時，羊群效應(yīng)會使得市場震蕩進一步惡化。因此，一是通過媒體網(wǎng)絡(luò)等方式向公眾傳輸選擇有價值的股票長期投資長期持有，以公司價值為投資目標的理念。二是加強管理上市公司的股利分紅政策，杜絕上市公司不給股東配發(fā)紅利的現(xiàn)象。三是對股票投資者的專業(yè)技能進行培訓(xùn)，倡導(dǎo)以長期投資價值為核心的投資理念。在進行投資時應(yīng)以長期平均收益為中心選擇有價股票，即選擇一個有潛力的有價股票長期持有，而不是跟風(fēng)炒作。當市場中的投資者更成熟更理性時，市場中的羊群效會減少。

（三）改善股票投資市場的外部環(huán)境，拓寬投資渠道

一方面，規(guī)范上市渠道，盡可能地擴大市場的容量，并將重點放在提高上市公司的質(zhì)量；另一方面，加快發(fā)展股票類金融衍生工具市場，選擇投資組合時有更多的風(fēng)險對沖工具，為投資創(chuàng)造一個良好的市場外部環(huán)境。金融衍生工具是一把雙刀劍，不僅對股票市場起著穩(wěn)定作用，同時也可能加劇股票市場的動蕩。但是目前我國股票市場上推出的股指期貨與融資融券等業(yè)務(wù)，門檻過高，絕大多數(shù)普通投資者無法涉足，對股票市場的影響不明顯，甚至可能成為那些機構(gòu)投資者操控市場的工具，從而加劇市場短線的風(fēng)險性?？v觀國外成熟的股票市場推出的各種金融衍生工具，對市場所起的穩(wěn)定作用，讓我們有理由相信金融衍生工具能夠在一定程度上弱化股票市場中的羊群行為，能夠為市場長期的穩(wěn)定發(fā)展帶來好處。因此我們應(yīng)該充分發(fā)揮衍生工具帶來的穩(wěn)定功能，對衍生工具帶來的危害采取弱化遏制的措施。

作者：侯德鑫 薛博 單位：清華大學(xué) 哥倫比亞大學(xué)