融資融券股票市場(chǎng)論文

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一、研究假設(shè)投資者

對(duì)于某一投資資產(chǎn)的收益率或看好或不看好，這種現(xiàn)象被稱作為異質(zhì)信念（HeterogeneousBelief）,投資者的這種分歧會(huì)自然而然地體現(xiàn)在他們的投資行為上，進(jìn)而反映到該資產(chǎn)的價(jià)格當(dāng)中。在融資融券業(yè)務(wù)推出之前，投資者看好一只股票，可以進(jìn)行買入，但是當(dāng)投資者對(duì)某只股票持悲觀情緒時(shí)，擁有:該只股票的投資者可以選擇賣出，而不持有該只股票的投資者卻無法在市場(chǎng)上表達(dá)自己的“投資情緒”。在融資融券推出之后，這種情況得到了改變，投資者可以根據(jù)自己的判斷利用融券業(yè)務(wù)對(duì)股票進(jìn)行賣空。因此，在融資融券推出之后，股票的價(jià)格對(duì)市場(chǎng)上信息的反映應(yīng)該會(huì)更好、更快。故提出以下假設(shè)。假設(shè)1：對(duì)于加入融資融券標(biāo)的樣本股票而言，與加入之前，其盈余公告后漂移的程度會(huì)減少。假設(shè)2：對(duì)于盈余公告含有“壞消息”的股票而言，融資融券對(duì)其盈余公告后漂移的影響程度會(huì)大于盈余公告含有“好消息”的股票。提出這一假設(shè)的主要原因是，在投資者尚未持有該股票的情況下，對(duì)于有利好消息，投資者可以通過使用自有資金直接在市場(chǎng)上進(jìn)行買入，并不一定需要使用融資業(yè)務(wù)，但是對(duì)于利空消息，投資者只能通過融券業(yè)務(wù)進(jìn)行賣空。

二、樣本選取與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

前文提到考慮到第一批融資融券標(biāo)的股票交易不活躍的問題，本文選取之后分別在2011年12月5日、2013年1月31日和2013年9月16日所進(jìn)行的三次比較大規(guī)模的標(biāo)的擴(kuò)容股票為研究樣本。實(shí)際上在2014年9月22日也進(jìn)行過一次大規(guī)模的標(biāo)的擴(kuò)容，但是由于文章需要用到公司年報(bào)數(shù)據(jù)，而2014年的年報(bào)在2015年才會(huì)，故不將此次納入研究范圍。此外，本文還按照以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)融資融券標(biāo)的中的股票實(shí)行了進(jìn)一步的篩選：（1）剔除財(cái)務(wù)狀況異常的*st或st股票，因其不具備與其他樣本相同的特點(diǎn)；（2）剔除在樣本區(qū)間內(nèi)已累計(jì)停牌超過30個(gè)交易日或以上的上市公司股票，因其在事件窗口區(qū)間內(nèi)大部分時(shí)間都處于停牌狀態(tài)，市場(chǎng)反應(yīng)可能已經(jīng)不單單只針對(duì)盈余公告這個(gè)因素；（3）原先加入過標(biāo)的但是后來被剔除的股票；（4）因文章的相關(guān)數(shù)據(jù)處理需要用到分析師的盈余預(yù)測(cè)，所以沒有此類數(shù)據(jù)的股票只能予以剔除；（5）為確保預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的可信度，且對(duì)樣本股票進(jìn)行了盈余預(yù)測(cè)的機(jī)構(gòu)數(shù)平均為10家，剔除對(duì)該只股票進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)的機(jī)構(gòu)數(shù)不夠10家的股票。最后篩選出符合條件的樣本股票數(shù)為278只。此外，本文的年報(bào)EPS數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，EPS預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫，筆者通過手動(dòng)收集這些數(shù)據(jù)并根據(jù)研究需要進(jìn)行相應(yīng)地處理，處理方式主要是通過MicrosoftOfficeExcel以及相應(yīng)的計(jì)算機(jī)程序。

（二）研究設(shè)計(jì)

首先，按照公式1計(jì)算出每只股票的未預(yù)期盈余（UnexpectedEarnings）。UE是一個(gè)衡量未預(yù)期盈余大小絕對(duì)值的指標(biāo)，其中，EPSactual是上市公司股票年報(bào)所公布的實(shí)際每股收益，EPSpredicted是在WIND數(shù)據(jù)中獲取的分析師在事前對(duì)該只股票每股收益所作出的預(yù)測(cè)。UE=EPSactual-EPSpredicted(公式1)由于UE的絕對(duì)值不足以說明其未預(yù)期盈余的程度，因此根據(jù)公式2對(duì)個(gè)股的UE進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。其中，SUE是標(biāo)準(zhǔn)化未預(yù)期盈余（StandardizedUnexpectedEarnings）,分母為每股收益預(yù)測(cè)值的標(biāo)準(zhǔn)差。計(jì)算出樣本股票的SUE的目的在于測(cè)量股票的未預(yù)期盈余程度，正的SUE意味著利好消息，而負(fù)的SUE則意味著利空消息。對(duì)于兩種不同的消息，市場(chǎng)對(duì)他們的反應(yīng)是不同的，所以必須以SUE為標(biāo)準(zhǔn)將樣本股票分為SUE+與SUE-兩組，以驗(yàn)證融資融券分別對(duì)他們的影響。

三、結(jié)論

本文將2011年12月5日、2013年1月31日和2013年9月16日這三次融資融券標(biāo)的擴(kuò)容股票看成一個(gè)整體對(duì)樣本股票總體進(jìn)行了研究，研究結(jié)果顯示賣空機(jī)制的引入確實(shí)對(duì)我國股票市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)有著明顯的改善作用。在SUE為正和SUE為負(fù)的兩組股票中都可以看出在加入到融資融券標(biāo)的之后，與加入之前相比，賣空機(jī)制的存在使得股票的盈余公告后漂移從開始向盈余消息相應(yīng)的方向移動(dòng)至進(jìn)入平穩(wěn)調(diào)整期這個(gè)過程有了顯著的縮短。兩組股票具體的不同在于，SUE為正的股票在加入融資融券標(biāo)的之前，市場(chǎng)對(duì)其“好消息”的反應(yīng)時(shí)間大概需要30個(gè)交易日，加入到標(biāo)的之后，這個(gè)過程縮短至20個(gè)交易日左右。而對(duì)于SUE為負(fù)的股票，市場(chǎng)對(duì)“壞消息”的反應(yīng)時(shí)間從至少需要40個(gè)交易日縮短至10個(gè)交易日左右。賣空機(jī)制對(duì)于有“壞消息”的股票的影響更為明顯。實(shí)證研究的結(jié)果證實(shí)了本文提出的假設(shè)，即融資融券會(huì)改善股票市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)以及其對(duì)“壞消息”股票組的影響大于“好消息”股票組。加入之前市場(chǎng)對(duì)盈余信息的反應(yīng)時(shí)間需要40個(gè)交易日左右，這與國內(nèi)相關(guān)研究的結(jié)論基本相符，同時(shí)，可以中看出融資融券降低了股票的波動(dòng)性，但是證實(shí)這一結(jié)論還需要更進(jìn)一步的研究。

作者：王玉函單位：同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院