大股東交易對股價市場效率的作用

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一、問題的提出

2005年開始的股權(quán)分置改革帶給中國股票市場最顯著、最直接的變化就是占上市公司總股本2/3的大股東獲得了流通權(quán)，解禁后的大股東從持股總量上看絕對是股票市場上最有影響力的潛在交易者。伴隨著股權(quán)分置改革的進(jìn)行，新的新股發(fā)行制度也在2006年5月開始實(shí)施。新老劃斷后產(chǎn)生的首發(fā)原股東在鎖定期滿后將自動獲得流通權(quán)，這使得中國股票市場徹底進(jìn)入了全流通時代。全流通市場中大股東可以通過減持或增持兩種投資策略參與股票市場，這將徹底改變現(xiàn)有以大量散戶和一部分機(jī)構(gòu)投資者為主的投資主體格局。大股東在上市公司中具有特殊的地位和身份，這使得其交易行為一直備受市場投資者的關(guān)注。一方面，大股東作為公司重大決策的制定者和實(shí)施者，掌握著上市公司最準(zhǔn)確、最核心的信息，清楚了解公司的經(jīng)營現(xiàn)狀和未來盈利能力，更加準(zhǔn)確地知道公司的真正價值，因此他們是具有天然信息優(yōu)勢的內(nèi)部人。大股東的內(nèi)部人身份使其交易行為可能會更多地反映公司價值和未來前景，從而向外部投資者傳遞公司特質(zhì)信息。另一方面，由于我國股票市場屬于新興加轉(zhuǎn)軌市場，相關(guān)法律法規(guī)還不完善，這使得大股東容易利用其特殊身份制造虛假信息或者通過操縱信息披露等隱蔽手段配合其交易行為而獲利，這些行為不僅不會向市場傳遞公司的真實(shí)信息，而且還可能會增加股價中的噪聲，對其他投資者的理性行為產(chǎn)生排擠效應(yīng)。自大股東交易開始，各種質(zhì)疑和爭論就不絕于耳，焦點(diǎn)問題在于如何客觀評價全流通后大股東交易對股票市場效率的影響?針對以上問題，本文將在借鑒國內(nèi)外相關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上，從股價信息含量的視角來探討大股東交易對股票市場效率的影響。這一問題的研究為全面、客觀地評價大股東交易行為的經(jīng)濟(jì)效果提供了理論依據(jù)，有助于監(jiān)管部門制定政策法規(guī)規(guī)范大股東交易行為，進(jìn)一步改善股票市場效率，保護(hù)中小投資者利益。

二、文獻(xiàn)回顧

國外一般將內(nèi)部人定義為上市公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理人或持有公司股份超過一定比例的大股東。有關(guān)內(nèi)部人交易與股票市場效率的研究經(jīng)常從兩條主線展開。第一，從內(nèi)部人的信息優(yōu)勢出發(fā)，探討內(nèi)部人交易對股票市場信息效率的影響。這方面最早的研究可以追溯到Leland和Pyle（1977）[1]，他們認(rèn)為內(nèi)部人通過持股降低了內(nèi)部人和外部投資者之間的信息不對稱，從而使股價向其真實(shí)價值移動，降低了外部投資人的投資風(fēng)險。Hirshey和Zaima(1989)[2]通過實(shí)證研究進(jìn)一步表明，內(nèi)部人的交易行為往往被理解為一種信號，這為潛在投資者判斷公司的資產(chǎn)價值提供了依據(jù)。另外，Udpa（1996）[3]通過對美國上市公司的研究表明，內(nèi)部人交易降低了信息揭露對股價的影響，這說明內(nèi)部人交易對公司未來業(yè)績具有提前公告的效應(yīng)。最新的研究主要探討了內(nèi)部人交易對股價信息含量的影響。Piotroski和Roulstone(2004)[4]的研究表明，內(nèi)部人交易往往會減少股票價格的同步性，增加股價的信息含量。Fernandes和Ferreira（2008）[5]的研究發(fā)現(xiàn)，新興市場國家內(nèi)部人交易法律的加強(qiáng)使得公司股價的信息含量有所提高。Lefebvre等（2009）[6]的研究表明，內(nèi)部人對公司現(xiàn)在和未來的信息具有優(yōu)勢，內(nèi)部人交易能夠提高股價信息含量，并且決策層的交易行為要比一般內(nèi)部人的交易行為傳遞的信息更多。然而也有部分學(xué)者否定了內(nèi)部人交易對股票市場信息效率的作用。Sivakumar和Waymire(1994)[7]的研究認(rèn)為，市場對內(nèi)部人交易信息披露的反應(yīng)不大，說明內(nèi)部人交易的價格信號作用不明顯。Fishman和Hagerty（1992）[8]認(rèn)為，內(nèi)部人交易容易對其他交易者產(chǎn)生擠出效應(yīng)，很有可能會降低股價信息含量。第二，從內(nèi)部人的理性投資策略出發(fā)，探討其交易行為對股票市場定價效率的影響。大量研究表明，內(nèi)部人可以憑借更準(zhǔn)確、更及時的公司信息判斷股票真實(shí)價值，通過逆向投資行為糾正市場錯誤定價。Seyhum(1992)[9]研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人傾向于在價格顯著下跌一段時間后買進(jìn)股票，以期價格隨后出現(xiàn)反轉(zhuǎn)從而獲利，這種操作行為具有逆向投資的特征。Rozeff和Zaman（1998）[10]研究發(fā)現(xiàn)，投資者的過度反應(yīng)通常會導(dǎo)致價值型公司的股價低于其基本面價值,成長型公司的股價高于其基本面價值，而內(nèi)部人能夠利用這一錯誤定價從中獲利。Piotroski和Roulstone（2005）[11]研究表明，內(nèi)部人交易采取與一般投資者相反的逆向操作,并且利用了其擁有的信息優(yōu)勢。盡管相當(dāng)多的研究表明內(nèi)部人交易對股票市場效率具有一定的積極作用，但客觀上內(nèi)部人的特殊身份使其交易行為的公平性和效率受到廣泛的爭議。國內(nèi)有關(guān)大股東交易的研究主要集中在大股東減持動機(jī)、大股東減持中的信息披露問題及操縱行為等方面。黃志忠等（2009）[12]認(rèn)為，逢高減持、公司業(yè)績、公司巨額對外擔(dān)保、大股東嚴(yán)重掏空是大股東減持的主要原因。俞紅海和徐龍炳（2010）[13]的研究發(fā)現(xiàn)，控股股東最優(yōu)減持與現(xiàn)金流權(quán)、公司治理水平正相關(guān)，而與控制權(quán)私利、外部市場回報負(fù)相關(guān),這為股權(quán)分置改革后大股東持股結(jié)構(gòu)調(diào)整提供了理論依據(jù)。朱茶芬等（2010）[14]的研究表明，大股東對公司估值和業(yè)績前景的信息優(yōu)勢以及股票市場的高波動風(fēng)險是影響大股東減持的重要動因。但是，蔡寧（2009）[15]以案例分析的形式發(fā)現(xiàn)了大股東為配合減持而進(jìn)行盈余管理的新現(xiàn)象。吳育輝和吳世農(nóng)（2010）[16]發(fā)現(xiàn)，控股股東可以通過操控上市公司的重大信息披露提高減持收益，這為大股東掏空中小股東利益提供了有力證據(jù)?？v觀現(xiàn)有研究，從研究內(nèi)容上看，比較缺乏大股東交易對股票市場效率影響的研究，而這類研究對如何客觀評價大股東交易行為至關(guān)重要。從研究對象上看，現(xiàn)有研究大多只關(guān)注大股東的減持行為，而往往忽視了作為大股東交易重要組成部分的增持行為，很顯然，不考慮大股東增持行為是無法全面、客觀地反映大股東交易行為的內(nèi)在機(jī)理和經(jīng)濟(jì)效果的。因此，本文將研究對象擴(kuò)展至全流通市場中大股東的減持和增持行為，從股價信息含量視角來探討大股東交易對股票市場效率的影響，試圖在一定程度上補(bǔ)充和完善現(xiàn)有大股東交易的相關(guān)研究。

三、理論分析與研究假設(shè)

在股票市場上，投資者的任何交易決策都依賴于其可獲得的各類信息，而股票價格的形成與變動也是各類信息的最終結(jié)果和集中表現(xiàn)。現(xiàn)實(shí)中，影響股票價格形成和變動的信息包括三類：第一類是公司特質(zhì)信息,如公司經(jīng)營業(yè)績、企業(yè)競爭能力、財務(wù)狀況以及各類投資計劃等；第二類是宏觀層面的信息，如經(jīng)濟(jì)增長水平、通貨膨脹率、失業(yè)率以及國家重大政策的變動；第三類是行業(yè)層面的信息，如行業(yè)發(fā)展前景、行業(yè)政策、行業(yè)間競爭格局的變化等（King，1966；Roll，1988)。然而并不是所有信息都會反映公司的真實(shí)價值，股票價格中只有那些與公司價值緊密相連的特質(zhì)信息才能代表股價信息含量，從而反映股票價格的有效性（Tobin，1982；Morck等，2000）。由此可見，股價中所包含的企業(yè)層面的信息決定了股票的基本價值，而包含的公共信息（如宏觀信息和行業(yè)信息）則與股票的基本價值無關(guān)。因此，股價信息含量主要關(guān)注的是股價中的公司特質(zhì)信息，當(dāng)公司特質(zhì)信息所占比率較大時，股價信息含量較高，這時整個股票市場的效率被認(rèn)為是較好的。作為內(nèi)部人，大股東對公司的經(jīng)營情況、治理水平和風(fēng)險狀況都有詳細(xì)的了解，他們具有外部投資者所無法獲得的公司特質(zhì)信息（Rozeff和Zaman，1998[10]；Piotroski和Roulstone，2005[11]）。出于獲利動機(jī)，大股東往往會利用這種信息優(yōu)勢買賣本公司股票進(jìn)行套利，這種套利交易在客觀上會將其擁有的公司特質(zhì)信息反映到股價中，從而提高股價信息含量（Piotroski和Roulstone，2004[4]；Fernandes和Fer－reira，2008[5]；Lefebvre等，2009[6])?，F(xiàn)實(shí)中大股東套利交易既直接影響股價信息含量，同時也會對其他投資者的交易行為產(chǎn)生影響，從而間接影響股價信息含量，因此大股東交易行為可以同時通過兩種途徑影響股價信息含量。第一條途徑是大股東通過逆向操作策略改變股票市場的供求關(guān)系，從而直接將公司特質(zhì)信息加入到股價中。我國股票市場還處于發(fā)展的初級階段，相對于發(fā)達(dá)國家的成熟股票市場而言，各項(xiàng)信息披露制度尚不健全，不同投資主體之間信息不對稱的現(xiàn)象很嚴(yán)重。由于占比重較大的中小投資者處于信息弱勢，他們往往無法從有限的信息中做出合理的交易策略，其交易行為更多地受到所謂政策消息、莊家行為和各類虛假消息等的影響，因此中小投資者可以看作是噪聲交易者，其交易行為往往呈現(xiàn)出有限理性甚至是非理性的特征，多采取追漲殺跌的操作策略（胡金焱和陳夢根，2002；曹鳳岐，2005），這使得股票市場整體呈現(xiàn)出同漲同跌的特征，導(dǎo)致股價不能很好地反映公司特質(zhì)信息，股價信息含量較低（Morck等，2000；朱紅軍等，2007）。與中小投資者基于噪聲進(jìn)行交易不同，大股東交易往往基于公司特質(zhì)信息進(jìn)行理性投資，他們對公司股價的判斷往往不同于中小投資者。當(dāng)股價偏離大股東所認(rèn)同的價格時，大股東會采取與中小投資者操作策略相反的逆向交易，即逢高減倉，逢低增倉，這種逆向交易的直接結(jié)果就是改變了市場供求關(guān)系，以糾正中小投資者噪聲交易產(chǎn)生的錯誤定價，從而導(dǎo)致股票價格發(fā)生變化，使之更多地反映公司特質(zhì)信息，進(jìn)而提高股價的信息含量。因此，大股東交易影響股價信息含量的第一條途徑可以歸結(jié)為：大股東逆向操作→市場供求→錯誤定價→股價信息含量。第二條途徑是大股東交易行為通過影響其他投資者的交易決策和行為間接將公司特質(zhì)信息加入到股價中。大股東利用信息優(yōu)勢提前買入未來前景向好的公司股票，而賣出未來前景變差的公司股票以獲得超額收益，這種信息獲利行為實(shí)際上向市場傳遞了有關(guān)公司的特質(zhì)信息。當(dāng)這種信息被外部投資者所觀察并得以利用時，公司特質(zhì)信息的傳播范圍就會擴(kuò)大，之后這種公司特質(zhì)信息又通過外部投資者的跟隨行為進(jìn)一步反映到股價中，從而提高了股價的信息含量。因此，大股東交易影響股價信息含量的第二條途徑可以歸結(jié)為：大股東交易→信息傳遞→外部投資者跟隨→股價信息含量。由此可見，理論上看大股東可以通過交易行為將公司特質(zhì)信息加入到股票價格中，使股價更能真實(shí)地反映公司層面信息，增加股價信息含量。然而，也有些學(xué)者持相反意見，F(xiàn)ishman和Hagerty(1992)[8]指出，內(nèi)部人可以無成本地獲取公司內(nèi)部信息，而外部專業(yè)投資者必須花費(fèi)更多的成本才能獲得這些信息，因此外部專業(yè)投資者的投資邊際收益會減少，從而削弱其參與信息搜尋和市場套利的動力，而外部專業(yè)投資者的擠出效應(yīng)會使得股價反映更少的公司特質(zhì)信息。因此，對于包括大股東在內(nèi)的內(nèi)部人交易對股價信息含量的影響具有兩面性：一方面有利于公司特質(zhì)信息的傳遞，而另一方面則可能對外部專業(yè)人士產(chǎn)生擠出效應(yīng)。因此，大股東交易對股價信息含量的作用還有待進(jìn)一步驗(yàn)證?；谝陨侠碚摲治?，本文借鑒Morck等(2000)提出的股價同步性方法，對大股東交易強(qiáng)度與股價信息含量之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。如果大股東確實(shí)利用信息優(yōu)勢進(jìn)行套利,則這些公司特質(zhì)信息會反映在股價中,這將導(dǎo)致股價同步性降低。由此提出本文需要驗(yàn)證的假說：在控制其他相關(guān)變量的條件下,大股東交易強(qiáng)度越大,股價反映的公司特質(zhì)信息越多,股價同步性就越低。由于股價同步性在檢驗(yàn)股價信息含量方面容易受到一些與公司價值無關(guān)的投資者情緒和異質(zhì)噪聲等因素的影響，因此該方法的有效性也存在一定的爭論。為了提高股價同步性檢驗(yàn)的有效性，本文一方面在模型設(shè)計中控制了噪聲對股價同步性的影響，另一方面通過穩(wěn)健性檢驗(yàn)驗(yàn)證了大股東交易與盈余公告后漂移現(xiàn)象之間的關(guān)系，從而進(jìn)一步證明了大股東交易對股價信息含量的作用。

四、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)樣本與來源本文以2007年1月1日～2010年12月31日滬深A(yù)股上市公司持股5％以上的大股東在二級市場和大宗交易平臺上的交易行為作為研究對象，選擇半年度為樣本統(tǒng)計期進(jìn)行處理，并對以下樣本予以剔除：（1）暫停上市公司大股東交易記錄；（2）指標(biāo)缺失；（3）樣本數(shù)據(jù)有明顯錯誤；（4）違規(guī)交易；（5）金融行業(yè)的上市公司；（6）上市不足一年；（7）半年交易天數(shù)低于40天；（8）ST、PT公司。最后，共計得到樣本數(shù)1571個。本文大股東減持?jǐn)?shù)據(jù)主要通過上海證券交易所、深圳證券交易所等多種公開渠道獲取，大股東增持?jǐn)?shù)據(jù)通過手工整理而得，相關(guān)市場數(shù)據(jù)、財務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。本文在樣本選取和處理上具有兩個顯著特色。（1）以滬深A(yù)股上市公司持股5％以上的大股東在二級市場和大宗交易平臺上的交易行為作為研究對象。之所以這樣選擇是因?yàn)?，目前滬深交易所對于持股比例超過5％以上的大股東（即大非）交易的披露要求很嚴(yán)格，因此相應(yīng)的數(shù)據(jù)比較完整、全面。（2）以半年為一個樣本期，將2007年1月1日至2010年12月31日劃分為8個樣本期對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。之所以這樣選擇是因?yàn)椋壳拔覈蠊蓶|交易特別是減持行為具有規(guī)模大、頻率低的特點(diǎn)，若以月度或季度為樣本期統(tǒng)計大股東交易強(qiáng)度會出現(xiàn)大量的零值，影響實(shí)證結(jié)果。此外，較長的樣本期也有利于得到更為穩(wěn)定、準(zhǔn)確的股價同步性指標(biāo)。

（二）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ图白兞吭O(shè)計本文采用大股東交易強(qiáng)度作為大股東參與股票市場活躍程度的衡量指標(biāo)，采用股價同步性作為股價信息含量的衡量指標(biāo)構(gòu)建模型，具體思路如下：第一步，不考慮大股東交易與股價同步性之間可能存在的內(nèi)生性關(guān)系，建立基本回歸模型初步檢驗(yàn)大股東交易強(qiáng)度對股價同步性的影響；第二步，考慮大股東交易與股價同步性之間可能存在的內(nèi)生性關(guān)系，建立聯(lián)立方程組模型進(jìn)一步對二者的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)；第三步，為了確保檢驗(yàn)結(jié)果的可靠性，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.基本回歸模型及變量設(shè)計。在不考慮大股東交易與股價同步性之間可能存在內(nèi)生性關(guān)系的前提下，以股價同步性指標(biāo)為被解釋變量，大股東交易強(qiáng)度為解釋變量建立基本回歸模型，初步分析二者之間的相關(guān)關(guān)系。（1）基本回歸模型。（2）被解釋變量———股價同步性指標(biāo)（SYNCHi,t）。本文借鑒Morck等(2000)提出的股價同步性指標(biāo)（SYNCHi,t）來衡量股票價格中包含的公司特質(zhì)信息。該指標(biāo)的計算過程是，先得出樣本以半年為時間跨度的擬合優(yōu)度Ri,t2，該值表示個股收益率和市場、行業(yè)收益率的聯(lián)動程度，該值越高，說明市場和行業(yè)收益對個股收益的解釋力度越大，即股價同步性越高,股價中包含的公司特質(zhì)信息就越少。Ri,t2是方程（2）的擬合優(yōu)度，表示為：其中，Ri,t為股票i在t交易日的收益率；Rmkt,t為以流通市值加權(quán)的市場平均收益率；Rind,t為股票i所屬行業(yè)的平均收益率，其中行業(yè)的劃分按照證監(jiān)會2001年《上市公司行業(yè)分類指引》進(jìn)行。由于擬合優(yōu)度Ri,t2是一個處于（0，1）之間的值，不是一個正態(tài)分布的變量。為了能夠更好地運(yùn)用統(tǒng)計學(xué)方法進(jìn)行分析，參考Morck等(2000)的方法，對擬合優(yōu)度進(jìn)行對數(shù)轉(zhuǎn)化得到股價同步性指標(biāo)（3）解釋變量———大股東交易強(qiáng)度（TRADEi,t）。本文借鑒Piotroski和Roulstone(2004)[4]構(gòu)建的反映大股東交易強(qiáng)度的指標(biāo)（TRADEi,t），該指標(biāo)等于大股東在半年內(nèi)所購買的i公司股份數(shù)量減去所出售的股份數(shù)量的絕對值，再除以該只股票在半年內(nèi)的交易總量。（4）控制變量。除了大股東交易強(qiáng)度這一變量之外，還有其他指標(biāo)可能影響股價同步性?？紤]到個股走勢往往與該股所屬行業(yè)整體上市公司走勢具有很強(qiáng)的相關(guān)性，因此選擇與行業(yè)相關(guān)的變量作為控制變量。其中，F(xiàn)UNDCORRi,t為i公司收益與行業(yè)收益的相關(guān)系數(shù)，該值越大表明該公司股價受行業(yè)整體走勢的影響就越大，從而股價同步性可能越高。HERFi,t為赫芬達(dá)指數(shù)，反映行業(yè)壟斷程度，該指數(shù)越高表明單個公司受行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)的影響越大，股價同步性越高。STDROAi,t為公司收益率的波動性，該值越高表明該公司股價受行業(yè)整體走勢的影響越小，股價同步性越低。同時，本文還引入了行業(yè)虛擬變量INDi,t。除此之外，噪聲也可能影響股價同步性，因此引入股價收益率標(biāo)準(zhǔn)差(STDi,t)來降低噪聲的影響?？紤]到現(xiàn)有研究（Piotroski和Roulstone，2004[4]；Roll，1988）大多認(rèn)為換手率（TURNOVERi,t）、公司規(guī)模LOG(MVE)i,t對股價同步性會產(chǎn)生影響，因此將這兩個變量也作為控制變量加入到模型中。

2.聯(lián)立方程組模型及變量設(shè)計。大股東交易與股價同步性之間可能存在一定的內(nèi)生性問題,即大股東交易強(qiáng)度和股價同步性可能共同受到其他因素的影響,或者大股東交易與股價同步性之間可能存在相互影響的關(guān)系。正如Grossman和Stiglitz（1980）所指出的，投資者可以通過交易行為影響股價中的信息，但同時投資者在做出交易策略時也會考慮股價中所包含的信息。因此，為了降低變量中可能存在的內(nèi)生性對結(jié)果的影響，本文采取聯(lián)立方程組模型來進(jìn)一步檢驗(yàn)二者的關(guān)系。聯(lián)立方程組模型由基本回歸模型和大股東交易強(qiáng)度回歸模型共同組成?；净貧w模型為：在聯(lián)立方程組模型中，基本回歸模型中的變量在上文中已經(jīng)描述過，所以這里僅對大股東交易強(qiáng)度回歸模型中的變量做介紹。大股東交易強(qiáng)度除了受股價同步性的影響之外，在借鑒已有研究成果（黃志忠等，2009[12]；俞紅海和徐龍炳，2010[13]；朱茶芬等，2010[14]）的基礎(chǔ)上，我們還引入了以下控制變量：首先，由于大股東交易要受到控制權(quán)地位穩(wěn)定程度的制約，因此大股東交易強(qiáng)度往往受到股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，這里選擇股權(quán)集中度（CRZi,t）和股權(quán)性質(zhì)（STATEi,t）指標(biāo)作為控制變量；其次，大股東理性投資者的特性會使其采取與市場投資者相反的逆向操作策略，即逢高減倉，逢低增倉，因此選用t期累計漲幅或跌幅的絕對值（absRETi,t）、市值賬面比（MBi,t）作為控制變量；再次，大股東具有天然信息優(yōu)勢，往往可以利用尚未公布的利好或利空消息進(jìn)行交易獲利，因此將t期凈資產(chǎn)收益率變動的絕對值（absΔROAi,t）作為衡量公司未來業(yè)績變動的控制變量；最后，考慮到大股東交易強(qiáng)度還有可能受到股票交易活躍程度和公司規(guī)模的影響，因此模型中還加入換手率（TURNOVERi,t）和公司規(guī)模LOG(MVE)i,t作為控制變量。所有變量的定義和說明如表1所示。

（三）描述性統(tǒng)計表2是主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，由于有極端值出現(xiàn)，為了使統(tǒng)計結(jié)果不受極端值的影響，這里按照通用的方法對連續(xù)變量1%和99%以上的分位數(shù)進(jìn)行縮尾處理，即令連續(xù)變量取值小于1％分位數(shù)、大于99％分位數(shù)的所有值分別等于1％和99％分位數(shù)。統(tǒng)計結(jié)果顯示，大股東交易強(qiáng)度均值為1.321%，其值比較小，這主要是由于我國股票市場投機(jī)氛圍比較濃，市場換手率很高，從而使得大股東交易規(guī)模相對于整個市場的成交量來說較小。

五、實(shí)證分析

（一）基本回歸模型檢驗(yàn)表3顯示，在不考慮內(nèi)生性的情況下，股價同步性與大股東交易強(qiáng)度在1%的顯著水平上負(fù)相關(guān),說明大股東交易強(qiáng)度越大，股價同步性越弱，股價信息含量越高；反之，大股東交易強(qiáng)度越小，股價信息含量越低，這一定程度上驗(yàn)證了本文的假說。其他控制變量的回歸系數(shù)與前文預(yù)期基本一致。FUNDCORRi,t與股價同步性在1%的顯著水平上正相關(guān)，說明公司收益與行業(yè)收益相關(guān)度較大時，該公司股價受行業(yè)整體股價影響較大，股價同步性較高。HERFi,t指數(shù)與股價同步性在1%的顯著水平上正相關(guān)，說明行業(yè)集中度越大時，該公司股價受行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)股價的影響越大，從而股價同步性越高。STDROAi,t與股價同步性在1%的顯著水平上負(fù)相關(guān)，表明公司收益率的波動性越大，其受行業(yè)整體股價影響越小，從而股價同步性越低。另外，噪聲控制變量與股價同步性也存在一定的相關(guān)性。STDi,t與股價同步性在1%的顯著水平上正相關(guān)，而LOG(MVE)i,t與股價同步性不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，TURNOVERi,t與股價同步性在1%的顯著水平上負(fù)相關(guān)，表明噪聲對股價同步性的影響不容忽視。

（二）聯(lián)立方程組模型檢驗(yàn)由于聯(lián)立方程組模型中內(nèi)生變量既是解釋變量又是被解釋變量，其與隨機(jī)誤差項(xiàng)存在相關(guān)關(guān)系，此時如果采用傳統(tǒng)最小二乘法進(jìn)行估計，就會遺漏方程的相關(guān)性信息，得出的參數(shù)估計會存在非一致性，因此這里采用兩階段最小二乘法(2SLS)對聯(lián)立方程組模型進(jìn)行參數(shù)估計。表4反映了聯(lián)立方程組模型的檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)果證實(shí)在控制了內(nèi)生性因素的影響下，股票同步性與大股東交易強(qiáng)度仍舊在1%的顯著水平上負(fù)相關(guān),這進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的假說?？刂谱兞康幕貧w系數(shù)與基本回歸模型的檢驗(yàn)結(jié)果略有不同：STDROAi,t與股價同步性負(fù)相關(guān)但不顯著，表明在控制了內(nèi)生性后收益率的波動性對股價同步性的影響不明顯；LOG(MVE)i,t與股價同步性在1%的顯著水平上負(fù)相關(guān)。此外，其他控制變量與大股東交易強(qiáng)度之間也存在一定的相關(guān)關(guān)系。大股東交易強(qiáng)度與CRZi,t在1%的顯著水平上正相關(guān)，表明CRZi,t高的公司大股東交易強(qiáng)度大。大股東交易強(qiáng)度與STATEi,t在10%的顯著水平上負(fù)相關(guān)，表明國有控股公司大股東受國資委政策限制其交易強(qiáng)度比非國有控股股東要小。大股東交易強(qiáng)度與absRETi,t在1%的顯著水平上正相關(guān)，與MBi,t在10%的顯著水平上正相關(guān)，表明市場估值過低或過高都會影響大股東交易強(qiáng)度。大股東交易強(qiáng)度與TURNOVERi,t在1%的顯著水平上負(fù)相關(guān)，顯示換手率越高，大股東交易強(qiáng)度越低。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

盡管上述實(shí)證結(jié)果表明大股東交易與股價同步性呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且模型中加入一些變量試圖消除噪聲因素的影響，然而現(xiàn)實(shí)中產(chǎn)生噪聲的因素很多，很難完全排除噪聲對股價同步性的影響。因此，本文借鑒Ayers和Freeman(2003)的方法，通過檢驗(yàn)大股東交易強(qiáng)度與盈余公告后漂移現(xiàn)象之間的關(guān)系，以證明大股東交易能夠使價格更多地反映公司未來盈余而不是噪聲，這也從另一個側(cè)面證明了大股東交易對股價信息含量的作用。

（一）模型構(gòu)建及變量定義

1.穩(wěn)健性模型。形式如下：

2.變量定義。（1）CARt代表樣本公司在第t期經(jīng)市場調(diào)整過的月超額累計收益率，即用個股月度收益率減去大盤指數(shù)月度收益率，再將半年的值加總。（2）△Et為△FTt與△FTt之差，△FTt為t期盈余減去t-1期盈余之差除以t期初該股票的市值，△FTt為市場所有公司的平均值,該值用來控制市場整體因素的影響。這里選用凈利潤作為盈余指標(biāo)進(jìn)行分析。（3）λ0表示CARt對△Et的敏感性，λ1表示CARt對△Et+1的敏感性，λ-1表示CARt對△Et-1的敏感性。大量研究（Ayers和Freeman，2003；Bernard和Thomas，l990)表明，首先，股票市場中普遍存在盈余公告后漂移現(xiàn)象，即在盈余信息披露之后，股價會繼續(xù)在一段時期內(nèi)對已披露的盈余信息產(chǎn)生反應(yīng)，這使得λ-1的系數(shù)為正。其次，在弱式有效市場中，由于價格未能充分反映當(dāng)期未預(yù)期盈余，即存在當(dāng)期效應(yīng)，這使得λ0為正。最后，由于股價在一定程度上也能反映公司未來盈余，即存在價格引導(dǎo)效應(yīng)，因此，λ1也應(yīng)為正。如果大股東交易行為使得更多的公司特質(zhì)信息包含到股價中，從而使得股價同步性下降，那么股價信息含量必定會提高；相反，若是由于噪聲因素使得股價同步性下降，那么股價信息含量反而會下降。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭?，判斷大股東交易是否能增加股價信息含量的標(biāo)準(zhǔn)有兩個。其一，若大股東交易行為將公司特質(zhì)信息提前反映到股價中，則股價信息含量的增加會導(dǎo)致盈余公告后漂移現(xiàn)象減少，即減少當(dāng)期超額累計收益與上一期盈余公告的相關(guān)性，因此交叉項(xiàng)trade*△E-1的系數(shù)β-1應(yīng)該為負(fù)。其二，若大股東交易行為將公司特質(zhì)信息提前反映到股價中，則股價信息含量的增加會導(dǎo)致價格引導(dǎo)效應(yīng)增強(qiáng)，即增加當(dāng)期超額累計收益與當(dāng)期盈余公告的相關(guān)性，因此交叉項(xiàng)trade*△E1的系數(shù)β1顯著為正。值得注意的是，交叉項(xiàng)trade*△E0的系數(shù)β0的正負(fù)號不能作為判斷其改善股價信息含量的標(biāo)準(zhǔn)，原因在于：一方面，大股東交易會減少盈余公告后的漂移現(xiàn)象，即增加當(dāng)期超額累計收益與當(dāng)期盈余公告的相關(guān)性，這會使β0為正；另一方面，大股東交易會使價格引導(dǎo)效應(yīng)減弱，即降低當(dāng)期超額累計收益與當(dāng)期盈余公告的相關(guān)性，這會使β0為負(fù)。由于這兩種作用的綜合影響，因此β0的符號無法反映大股東交易對股價信息含量的作用。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)表5顯示λ0、λ1、λ-1都顯著為正，這印證了前文分析的盈余公告后漂移現(xiàn)象、當(dāng)期效應(yīng)和價格引導(dǎo)效應(yīng)的存在性。β-1顯著為負(fù)，β-1顯著為正，這表明大股東交易降低了盈余公告后漂移現(xiàn)象，而增加了價格的當(dāng)期效應(yīng)，使得超額收益率與上期未預(yù)期盈余相關(guān)性下降，而與當(dāng)期的未預(yù)期盈余相關(guān)性增加，說明大股東交易行為有助于提高股價中的公司盈余信息。β0為正但不顯著，表明大股東交易行為對當(dāng)期效應(yīng)的影響并不明顯。因此，穩(wěn)健性檢驗(yàn)進(jìn)一步證實(shí)了股價同步性的改變是由于大股東交易所致而不是噪聲所致。

七、實(shí)證結(jié)論及局限性

全流通背景下大股東成為中國股票市場最重要的參與主體，大股東作為具有天然信息優(yōu)勢的內(nèi)部人，參與股票市場交易到底會產(chǎn)生怎樣的經(jīng)濟(jì)后果呢？本文以2007年至2010年我國股票市場上市公司為樣本，從公司特質(zhì)信息提供者的角度對大股東交易在我國股票市場效率改進(jìn)中所起的作用進(jìn)行了檢驗(yàn)。在前人研究的基礎(chǔ)上，以股價同步性作為檢驗(yàn)指標(biāo)，通過構(gòu)建聯(lián)立方程組模型控制了變量內(nèi)生性和噪聲因素可能對回歸結(jié)果造成的影響，檢驗(yàn)了大股東交易強(qiáng)度對股價同步性的影響。實(shí)證結(jié)果顯示，股價同步性在1%的顯著水平上與大股東交易強(qiáng)度負(fù)相關(guān)，說明大股東交易確實(shí)可以提高股價信息含量，從而增加股票市場效率。另外，穩(wěn)健性檢驗(yàn)進(jìn)一步證實(shí)了股價同步性的改變是由于大股東交易所致而不是噪聲所致，這說明大股東交易通過將公司特質(zhì)信息加入到股價中，從而提高了股價信息含量。實(shí)證結(jié)果加深了對我國大股東交易經(jīng)濟(jì)效率的理解與認(rèn)識，證實(shí)了大股東交易對于提高股價信息含量確實(shí)有一定的積極作用，而股價信息含量的提高意味著股價能更充分、及時地反映公司的真實(shí)信息。然而值得注意的是，本文以大股東交易的大樣本為研究對象驗(yàn)證了大股東交易行為對股價同步性的影響，說明大股東交易行為客觀上對市場效率有一定的正面作用，但這并不意味著大股東交易行為對市場效率完全沒有危害，頻頻曝光的大股東違規(guī)交易案例就是其負(fù)面作用的最好證據(jù)。本文局限在信息傳遞和信息效率層面進(jìn)行探討，并未涉及大股東交易對其他投資者的市場排擠效應(yīng)和由此產(chǎn)生的不同投資者之間的利益沖突問題。盡管國外文獻(xiàn)大多都采用本文的方法來衡量包括大股東在內(nèi)的內(nèi)部人交易的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，但這同時也使本研究結(jié)論具有了一定的局限性。