上市公司財務(wù)報告

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摘要：管制論基于市場失靈和公平問題,提出應(yīng)當(dāng)對上市公司的信息披露進行管制,并對虛假陳述和內(nèi)幕交易行為進行懲罰。非管制論從理論和信號傳遞理論出發(fā),認(rèn)為管理當(dāng)局有自愿提供真實信息的動機,對信息披露進行強制性要求沒有多大意義。從上市公司實際情況看,管理當(dāng)局會在造假的成本與效益之間進行權(quán)衡,如果造假成本低于收益,將會發(fā)生欺詐行為,從而損害投資者利益。因此,應(yīng)當(dāng)對財務(wù)報告進行管制,并追究虛假陳述行為的法律責(zé)任,但管制應(yīng)當(dāng)適度。

關(guān)鍵詞：上市公司財務(wù)報告管制

一、財務(wù)報告的非管制論

許多學(xué)者對政府管制財務(wù)報告提出異議。如Stigler(1964)在《證券市場的公共管制》中論證了1933年證券法實施以前,新股票承購人的獲益并不低于實施后的承購人,從而認(rèn)為投資者的收益與購買股票時是否得到足夠的信息無關(guān),進而得出證券市場管制無用的結(jié)論[1]。Benston(1969)認(rèn)為,在1934年信息披露制度確立之前,在紐約證券交易所上市的公司中有62%自愿披露財務(wù)信息,因而公司具有自愿披露信息的充分積極性。他認(rèn)為,依據(jù)證券法規(guī)定所作的披露純屬舊聞,對投資者毫無用處。即使是對專業(yè)人士(投資公司),披露的作用也是值得懷疑的。Benston(1973)發(fā)現(xiàn),1934年以前,在準(zhǔn)備和財務(wù)報告時,很少有欺詐行為。言下之意,《證券交易法》并不能減少欺詐。F.H.Easterbtook和D.R.Fischell(1984)認(rèn)為,證券市場的逆向選擇問題可以由市場自行解決[2],自愿且準(zhǔn)確地披露均對公司有利。反欺詐規(guī)則和重新返回資本市場的需要都要求自愿披露的真實性[3]。GeorgeFoster(1986)認(rèn)為,公司有提供信息以便以他們認(rèn)為最恰當(dāng)?shù)臈l件從資本市場獲取資金的動機。盡管公司有在財務(wù)報告中作過于樂觀的陳述的動機,但至少有四個機制能夠防止其在財務(wù)報告中進行虛假陳述:公司的聲譽、管理者的聲譽、第三方(注冊會計師、投資銀行等)的驗證和法律的制裁。PeterTaylor和SmartTurley(1986)也指出,管理當(dāng)局具有強烈的動機來提供充分而可靠的信息,以便吸引資源并確保對股票價格等經(jīng)濟指針(economicindicator)產(chǎn)生有益的效果(beneficialeffects)。PaulG.Mahoney(1999)對證券聯(lián)營(stockPools)研究后得出結(jié)論,1934年證券交易法主要是由于國會和政府想對證券交易所實施政治控制,而不是要減少操縱(manipulation)。JanBarton和GregoryWaymire(2002)對1929年10月在紐約證券交易所(NYSE)交易的531家公司進行檢驗后發(fā)現(xiàn),更高質(zhì)量的財務(wù)報告將減輕投資者在市場危機時的損失,管理當(dāng)局自身具有提供更高質(zhì)量的財務(wù)報告以保護投資者利益的動機。

財務(wù)報告非管制論的主要依據(jù)是理論和信號傳遞理論。

(一)成本與財務(wù)報告

Jensen和meckling(1976)將關(guān)系定義為“一種契約,在這種契約下,一個人或更多的人(委托人)聘用另一個人(即人)代表他們來履行某些服務(wù),包括把若干決策權(quán)托付給人”。在理論中,企業(yè)被看作是一系列“契約的聯(lián)結(jié)”,其中,股東與經(jīng)理之間的委托是最典型的一個契約。

Jensen和Meckling(1976)首先分析了外部股票的成本問題。他們將成本定義為委托人的監(jiān)督支出、人的保證支出和剩余損失的總和。監(jiān)督成本是指外部股東為了監(jiān)督管理者的過度消費或自我放松(磨洋工)而耗費的支出。保證成本是人為了取得外部股東信任而發(fā)生的自我約束支出(如定期向委托人報告經(jīng)營情況、聘請外部獨立審計等)。剩余損失是由于委托人與人的利益不一致而導(dǎo)致的其他損失。

在所有者與管理者身份合一的情況下,經(jīng)理擁有企業(yè)全部的剩余索取權(quán),經(jīng)理人員會努力地為自己工作,因而不存在什么問題。但是,當(dāng)管理人員通過發(fā)行股票方式或債務(wù)融資,從外部吸收新的經(jīng)濟資源時,就產(chǎn)生了成本問題。由于委托人和人都是理性經(jīng)濟人,都是效用最大化者,他們的利益函數(shù)不一致,股東的目標(biāo)是企業(yè)價值最大化,債權(quán)人的目標(biāo)是企業(yè)能正常經(jīng)營從而能到時還本付息,經(jīng)理則追求較高的報酬和閑暇,因而人(經(jīng)理)不會總是根據(jù)委托人的最大利益而行動。股東(或債權(quán)人)因無法直接觀察到經(jīng)理人員的具體行動,所以愿意與經(jīng)理簽訂契約來對經(jīng)理進行監(jiān)督,從而發(fā)生高昂的監(jiān)督成本。在理性預(yù)期的資本市場上,存在所謂的價格保護機制。由于管理者行為而導(dǎo)致的企業(yè)價值的下降部分將全部強加給管理者,也就是說,成本最終將由管理者承擔(dān)。這些成本不但會降低投資報酬,還有可能降低經(jīng)理的獎金、分紅和其他報酬,因此,出于自身利益的考慮,經(jīng)理就有使監(jiān)督成本保持最低的動機。Jensen和Meckling(1976)指出,如果外部股東付出監(jiān)督支出從而迫使所有者——管理者減少對非金錢收益的消費是可能的話,那么,管理者將自愿地與外部股東締結(jié)一份契約,該契約賦予他們權(quán)利以制約管理者在非金錢方面的消費。因此,管理者愿意提供一些保證,以限制其消費,因為這樣他們將獲得全部收益?！耙驗橥獠亢蛢?nèi)部的兩種監(jiān)督成本均強加于所有者——管理者承擔(dān),……如果管理者本人能以較低的成本提供這些信息,預(yù)先答應(yīng)承擔(dān)提供這種報告的成本并請獨立的外部審計人員來檢驗其準(zhǔn)確性,這對他是有利的”[4]。

由上述分析可見,理論認(rèn)為,管理當(dāng)局本身從自利的角度出發(fā),有自愿提供經(jīng)獨立注冊會計師審計的高質(zhì)量財務(wù)報告的動機。

上述理論是建立在起源于科斯(Coase)的新古典契約理論基礎(chǔ)之上。該理論認(rèn)為,財務(wù)契約發(fā)生在老練的發(fā)行人與投資者之間。一般而言,投資者意識到被剝削的風(fēng)險,會懲罰那些未按契約披露(contractually出sclose)有關(guān)信息的公司,使其約束自己以善待投資者的公司(LLSV,2000)。企業(yè)家在發(fā)行證券時將承擔(dān)這些成本,因此他們有動力通過與投資者簽訂契約,以限制其對投資者的剝削(JensenandMeckling,1976)。只要這些契約得以執(zhí)行,金融市場就不需要監(jiān)管(Stigler,1964;EasterbrookandFiSchel,1991)。(二)信號傳遞模型

1970年Akeflof發(fā)表了《檸檬市場:質(zhì)量不確定和市場機制》,提出了舊車市場模型,開創(chuàng)了逆向選擇理論的先河。他認(rèn)為,在舊車市場上,存在信息不對稱。所謂信息非對稱,是指一個經(jīng)濟當(dāng)事人知道另一經(jīng)濟當(dāng)事人所不知道的某些事情[5]。就舊車市場而言,舊車的賣者知道車的質(zhì)量,而買者并不知道,而只知道舊車的平均質(zhì)量,因而只愿意根據(jù)平均質(zhì)量支付價格。那些質(zhì)量最差的車主最急于將車脫手,所以當(dāng)車的價格下降時,那些只有輕度缺陷的車的車主將退出舊車市場,剩下的將是劣車,即發(fā)生壞車驅(qū)逐好車現(xiàn)象。這樣一來,將導(dǎo)致市場上質(zhì)量的惡化,帕累托最優(yōu)的交易不能實現(xiàn),甚至導(dǎo)致市場的萎縮和不存在。逆向選擇(adverseselection)是由于有信息的個體依賴于他的私人信息的貿(mào)易決策影響不擁有該信息的市場參與者而引起的[6]。

解決逆向選擇問題的一個方法是信號傳遞(sig-nalling)。如果擁有私人信息的賣方有辦法將其私人信息傳遞給沒有信息的買方,或買方誘使賣方揭示其私人信息,交易的帕累托改進就能實現(xiàn)。因此,人(賣方)有動力顯示自己的類型,選擇某種信號,使自己的類型能夠被委托人(買方)識別。委托人在觀察到人的信號之后,與人簽訂契約,如在舊車市場上,好車的賣主會愿意發(fā)出信號表明他們提供了一輛好車而不是一個蹩腳貨,并且質(zhì)量越高,其披露將越充分。這就是所謂的信號顯示機制。

在證券市場上,同樣存在著信息不對稱及其導(dǎo)致的逆向選擇問題。在證券市場背景下,信息不對稱是指不同質(zhì)量的證券可以相同的價格出售[7]。投資者由于不能充分了解企業(yè)機會和風(fēng)險,因而不能正確地對企業(yè)做出評價,進行正確的投資,從而發(fā)生逆向選擇,導(dǎo)致市場資源配置的低效率。同時,投資者又是理性的,他們將意識到內(nèi)部信息的可能性,但由于

他們不能區(qū)分企業(yè)的質(zhì)量,因而他們就會采取與舊車買主一樣的決策,降低購買股票愿意支付的價格。其結(jié)果是,證券市場將會變得無效率或萎縮,而且由于不對稱信息的存在,投資者和信貸者將會要求更高的資本報酬,以補償其風(fēng)險或進行財務(wù)分析的成本,導(dǎo)致企業(yè)籌資活動的困難和資本成本的上升。這時,擁有關(guān)于企業(yè)未來現(xiàn)金流量等私人信息的企業(yè)管理當(dāng)局就有動力進行充分披露,向市場傳遞企業(yè)未來的準(zhǔn)確信號,以證明他們的企業(yè)屬于合意(desirable)的種類,他們的股票定價是偏低的(underpricing)?？尚哦浞值呐?減少了外部用戶對公司前景的不確定性,外部用戶將那些較高質(zhì)量的企業(yè)從“檸檬”中剔除,而愿意以較高的價格來購買其證券,企業(yè)的酬資能力將會提高,資本成本將會降低,企業(yè)的價值將提高。因此,市場將會做出積極的反應(yīng),這些公司的股票價格將會上漲,而那些不披露信息的公司則被認(rèn)為是有不好的消息,其股價將會下降。那些業(yè)績一般的企業(yè),由于認(rèn)識到沉默會被視為隱瞞壞消息,并導(dǎo)致投資者對公司前景產(chǎn)生懷疑,因而也將自愿披露某些消息。業(yè)績較差的企業(yè)出于維護信譽的考慮,也有可能自愿披露有關(guān)信息。最后,“只有那些最差的企業(yè)不再發(fā)出信號揭示其價值”[8]。

二、財務(wù)報告的法律管制觀

一些學(xué)者從市場失靈和維護證券市場公平的角度出發(fā),認(rèn)為應(yīng)當(dāng)對信息披露進行法律監(jiān)管。

(一)市場失靈

只有滿足以下四個假定,市場才能引導(dǎo)資源有效配置:(1)商品或服務(wù)是私人物品;(2)一種商品對潛在消費者的全部價值或效用都反映在該商品的消費函數(shù)上,不存在虛張聲勢,沒有威脅和策略,所有消費者都有正確和誠實的偏好顯示;(3)生產(chǎn)該物品的所有成本都反映在供給曲線S=MC上;(4)市場是競爭性的。但是,在現(xiàn)實中,這四個假定是難以滿足的,這時便出現(xiàn)了市場失靈,即市場失去其優(yōu)化資源配置作用,市場運行的效率降低。會計意義上的市場失靈是指財務(wù)報告在無管制狀態(tài)下的信息產(chǎn)出在帕累托法則意義上并非最佳(Watts和Zimmerman,1986),或者說,由財務(wù)信息市場而導(dǎo)致的資源配置是不公平的,也就是對某些集團或個人是不公平的。R.勒夫特維奇認(rèn)為,會計信息的市場失靈會導(dǎo)致信息產(chǎn)出不足或過剩,甚至信息泛濫。

1.會計信息的非對稱性。如上所述,證券市場背景下會計信息嚴(yán)重的不對稱性,主要表現(xiàn)在兩個方面。其一,上市公司與外部信息使用者之間的信息不對稱。股東(委托人)無法觀察經(jīng)理的全部行動,也無法充分了解經(jīng)理的能力,而只能獲取關(guān)于經(jīng)理行動和能力的不完全的信息。這樣,經(jīng)理等內(nèi)部人員就擁有了更多、更準(zhǔn)確的有關(guān)企業(yè)現(xiàn)在和未來的信息,也即存在內(nèi)部信息。盡管按照有效市場理論,在一個半強式有效的市場,股票價格將會充分反映所有可公開獲取的信息,但內(nèi)部人仍能擁有比外部投資者更多的關(guān)于企業(yè)真實質(zhì)量的信息,從而能夠利用信息優(yōu)勢賺取超額利潤。具有機會主義傾向的管理當(dāng)局會利用自己的信息優(yōu)勢,發(fā)生偷懶、不當(dāng)消費等行為,以犧牲委托人的利益為代價使自己利益最大化。另外,管理當(dāng)局會故意向股東提供虛假財務(wù)據(jù)告,以隱瞞自己的無能、舞弊行為或追求提升等利益。其二,在外部信息使用者中,大股東與小股東之間、機構(gòu)與眾多散戶之間存在信息不對稱。其中,上市公司與投資者之間的信息不對稱是證券市場最顯著、最普遍、最難控制,同時也是能對投資者的投資決策產(chǎn)生實質(zhì)性影響的信息不對稱。

信息經(jīng)濟學(xué)認(rèn)為,不對稱信息的兩個典型后果是逆向選擇(不利選擇,adverseselection)和敗德行為(道德風(fēng)險,moralhazard)。所謂逆向選擇,是指人在建立委托-關(guān)系之前,利用掌握的對委托人不利的信息簽訂對己有利的合同,而委托人則由于信息劣勢而處于不利的位置上。所謂敗德行為,是指人只顧自身利益的最大化,而不管委托人利益是否受損或從自身利益出發(fā)蓄意使其受損。逆向選擇是事前選擇,就會計而言,是指投資者錯誤地購買了公司的股票,選擇了不稱職的管理者。道德風(fēng)險是事后交易行為,對于證券市場來說,主要是上市公司管理當(dāng)局不盡心盡職,投資于高風(fēng)險的項目或進行過度的在職消費,而不考慮投資者的利益,并進行選擇性披露,提供虛假財務(wù)報告虛夸業(yè)績,從而損害投資者尤其是廣大中小投資者的利益。持管制論的人認(rèn)為,信息不對稱是市場本身不能克服的,為了消除信息不對稱所造成的不良后果,需要對財務(wù)報告進行管制。

需要指出的是,該觀點與信號傳遞理論的起點都是信息不對稱,兩者的差異是信息不對稱能否由市場自身克服。信號傳遞模型認(rèn)為,公司管理當(dāng)局在市場推動下,會主動傳遞公司質(zhì)量的信號,以減少偏低定價(underpricing)問題。而管制論者認(rèn)為,信息不對稱不是市場所能克服的,需要對會計信息進行管制(吳聯(lián)生,2000;畢秀玲,2002)。2.財務(wù)報告的公共物品性質(zhì)。所謂公共物品,是指具有非排他性和非競爭性的物品。公共物品具有以下特征:(1)公共物品的消費是“非競爭性”的,一個人能在不減少其他人對同一物品消費的條件下消費此物;(2)公共物品的消費是非排他的,它不能阻止?jié)撛诘氖褂谜?無論消費者是否在取得公共物品時付出成本,都將從公共物品的消費中獲益;(3)公共物品的生產(chǎn)和消費是不可分的,它不能分割出售。

信息是一種典型的公共物品(劉峰,1996)。Gonedes和Dopuch(1974)認(rèn)為,財務(wù)報告提供的信息是一種公共物品,而不是私人物品。強制性信息披露的代表人物Coffee(1984)也認(rèn)為,證券信息具有公共物品的特征。各國《公司法》或《商法》一般均規(guī)定,上市公司應(yīng)在規(guī)定的期限內(nèi)公布財務(wù)報告。因此,上市公司的每個股東(包括現(xiàn)實的和潛在的)以及其他利益相關(guān)者(包括政府部門、債權(quán)人、供應(yīng)商、競爭對手)均可以得到公司的財務(wù)報告。這樣,上市公司的財務(wù)報告就成為一種公共物品。由于公共物品具有非排他性,每個消費者將會意識到其他人所提供的公共物品也給他帶來利益,即發(fā)生搭便車現(xiàn)象。根據(jù)外部效應(yīng)理論,如果供應(yīng)者不能將生產(chǎn)成本轉(zhuǎn)嫁給所有的商品需求者,公共物品短缺的現(xiàn)象將始終存在。因此,私人提供公共物品是無效的。這時,應(yīng)當(dāng)通過政府干預(yù)來加以糾正。由于上市公司財務(wù)報告及其所包含的信息是一種公共物品,上市公司提供財務(wù)報告的好處并不能為投資者和上市公司所獨享,而財務(wù)報告的提供者上市公司卻不能要求那些搭便車者支付信息提供成本,因此,上市公司管理當(dāng)局并無動力提供更多的信息。盡管部分高質(zhì)量公司管理當(dāng)局有自愿披露信息的動機,但如果沒有政府的強制性要求,許多公司也只愿披露對公司有利的信息,而隱匿對公司不利的信息,甚至披露虛假的信息。財務(wù)報告還是一種特殊的消費品,對投資者的行為具有特殊的重要意義。投資者一旦受到虛假信息的誤導(dǎo),將遭受巨大損失。會計信息是一種公共物品這一特性,決定了政府應(yīng)當(dāng)對其進行管制。正如勒夫特維奇指出的,持公共物品論的人必然要求強化對會計信息的監(jiān)管[9]。

(二)公平

公平是各國證券法所關(guān)心的問題。在證券市場交易中,必須保證每一投資者有均等、公平的機會獲取信息,以使所有投資者的獲利、受損機會均等。因此,應(yīng)當(dāng)對財務(wù)報告進行法律管制(吳聯(lián)生,2000)。對財務(wù)報告進行法律管制,要求上市公司及時、完整、真實地披露有關(guān)信息,減少(并懲罰)內(nèi)幕交易、操縱股價和虛假陳述行為,以實現(xiàn)投資者之間的公平。三、結(jié)語

理論認(rèn)為,管理當(dāng)局為了使成本最低,會自愿提供經(jīng)注冊會計師審計的財務(wù)報告。信號傳遞理論認(rèn)為,管理當(dāng)局有自愿提供信息的動機,以傳遞公司質(zhì)量的信號,減少定價偏低的情況。這兩種理論雖然有一定道理,但它們不能解釋現(xiàn)實中上市公司提供虛假財務(wù)報告的現(xiàn)象。在理論中,管理當(dāng)局是在比較了成本和效益后才主動提供財務(wù)報告,如果造假的成本

低于其可能獲得的收益,管理當(dāng)局仍然會選擇提供虛假的財務(wù)報告。當(dāng)然,也可以將對虛假陳述行為的法律制裁看作是增加的成本,這更驗證了應(yīng)該對虛假財務(wù)報告行為追究法律責(zé)任。信號傳遞理論所隱含的一個假設(shè)是,信號必須是不能被輕易模仿的。但是,在監(jiān)管不嚴(yán)的情況下,企業(yè)可以散布虛假的信號來欺騙外部用戶。這樣,如果不對散發(fā)虛假信號的行為進行懲罰的話,將造成會計信息信號傳遞作用的喪失。

在現(xiàn)代企業(yè)制度下,作為人的管理當(dāng)局都是經(jīng)濟理性人,具有機會主義傾向,如果不對虛假陳述行為加以規(guī)制和懲罰,將造成舞弊橫行。正如一位美國證券法專家所說的,如果人都是天使,政府管理將成為多余,而事實是,人的本性使得證券市場不得不防范欺詐和操縱[10]。盡管在有效市場中,投資者應(yīng)該能夠識別管理當(dāng)局的操縱行為并采取相應(yīng)的措施,但有效市場畢竟只是一個假說,即便是資本市場高度發(fā)達的美國一般認(rèn)為也只達到半強式有效,其大量存在的財務(wù)舞弊對投資者造成巨額損失,并對投資者信心乃至整個資本市場產(chǎn)生了巨大打擊。在資本市場處于發(fā)展初期的我國,更是存在大量的虛假財務(wù)報告,使投資者的利益受到嚴(yán)重侵害。因此,資本市場上逆向選擇和道德風(fēng)險的客觀存在,要求必須對財務(wù)報告進行管制,并追究虛假陳述行為的法律責(zé)任,懲罰違規(guī)行為。

財務(wù)報告及其所載的信息是一種特殊的公共物品,證券市場失靈是證券市場本身所無法克服的,政府必須對證券市場信息披露進行適當(dāng)?shù)母深A(yù)。

綜上所述,為保證公司提供充分、真實、及時的信息,政府需要對財務(wù)報告進行必要的管制。對財務(wù)報告進行法律管制,追究虛假財務(wù)報告的法律責(zé)任,是政府干預(yù)證券市場、避免市場失靈帶來資源配置低效率的重要手段。政府對信息披露的管制包括兩個方面:一是實行強制性信息披露制度,保證公司準(zhǔn)確、及時、全面地披露有關(guān)信息,即實行強制披露制度;二是通過法律手段,對違反信息披露規(guī)則、提供虛假信息給投資者造成損失的行為進行懲罰,追究有關(guān)責(zé)任人的法律責(zé)任,以保證所披露信息的真實和完整。上述兩個方面是一個有機的整體,或者說,追究虛假陳述行為的法律責(zé)任是強制性信息披露的必然推論。因為“任何法律都不能沒有牙齒,制度只有以責(zé)任為后盾,才具有法律上之力。一切以法律形態(tài)實現(xiàn)的目的、宗旨、理念、權(quán)利皆是如此”[11]。一項制度要有效,除了應(yīng)當(dāng)包含制度本身的要求以外,還需要包含如果不遵循這項制度將會受到懲罰的條款。只有使提供虛假財務(wù)報告的人付出高昂的代價,人們才會選擇“說真話”。上述觀點在現(xiàn)代證券管制中得到了證明。例如,在大危機后,美國先后制定了《1933年證券法》、《1934年證券交易法》,對公眾公司的信息披露加以管制;在連續(xù)爆發(fā)會計丑聞后,美國國會于2002年7月30日了Sarbanes-OxleyActof2002(公眾公司會計改革和投資者保護法案),加強了對財務(wù)報告的監(jiān)管,尤其是強化了上市公司對財務(wù)報告的法律責(zé)任。

誠然,對信息披露進行法律管制,并追究虛假陳述的法律責(zé)任,可能會導(dǎo)致自愿性信息披露的減少。但是,相對于較少的披露,虛假信息披露的副作用可能更大,且更容易誤導(dǎo)投資者的決策,相關(guān)性也不會提高。當(dāng)然,為了提高會計信息的有用性,應(yīng)當(dāng)在成本效益的基礎(chǔ)上擴大信息披露的范圍,并鼓勵自愿披露。但不管是強制性披露還是自愿性披露,都必須是真實、可靠、充分、及時的。為了保證公司披露的信息真實、完整、及時,必須追究虛假陳述行為的法律責(zé)任。

政府對財務(wù)報告的管制有一個限度的問題,管制過度同樣可能產(chǎn)生不良后果,如增大改革難度、協(xié)調(diào)成本過大、產(chǎn)生更多的尋租空間等(畢秀玲,2002)。對于財務(wù)報告,要結(jié)合運用政府管制與市場調(diào)節(jié)手段,在對財務(wù)報告進行管制的同時,考慮管理當(dāng)局自身提供財務(wù)報告的動機以及對新的財務(wù)報告管制的反應(yīng)。至于兩者的度如何掌握,是一個經(jīng)驗的問題,其基本原則是,既保證投資者能夠獲得真實、完整的信息,又不致給公司造成過高的披露成本。

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