行為金融學推動金融學發(fā)展

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一、行為金融學產(chǎn)生的背景

1.效率市場假說存在的困惑。效率市場假說是現(xiàn)代金融和證券理論方面的一個重要分支。該假說提出后,引起了投資者和理論研究者的廣泛關注,研究人員對此進行了大量研究。盡管許多實證研究對效率市場假說作出了肯定,但同時也有相當一部分實證研究的結果對效率市場假說提出了質(zhì)疑。如小公司規(guī)模現(xiàn)象。美國的金融學家將紐約股票交易所的全部股票根據(jù)公司規(guī)模的大小分為多組,其中發(fā)現(xiàn)規(guī)模最小的一組的普通股票的平均收益率比規(guī)模最大的一組的普通股票的平均收益率高。再如反向投資策略。一些研究顯示,選擇那些不被市場看好的股票進行投資,可以明顯地獲得高額投資效益。如選擇低市盈率的股票或選擇股票市場價值與賬面價值比值低、歷史收益率低的股票,往往可以得到比預期收益率高很多的收益。

早在1977年,羅爾就指出,標準金融理論的基石之一CAPM可能是不可證明的,貫穿20世紀80年代和90年代的市場有效假說(EMH),檢驗發(fā)現(xiàn)了許多統(tǒng)計異常現(xiàn)象,超額非市場收益率的存在與市場有效假說EMH相抵觸。同時,標準金融理論的另一個關鍵概念β風險,被顯示與股票回報有僅僅弱的關系。這導致法馬1992年撤回了對CAPM的支持。所有這些表明現(xiàn)有的金融理論模型,如果不是錯誤的,就是不完全的。

2.行為金融學的崛起。盡管早在20世紀50年代Burrell和Bauman就發(fā)表文章呼吁把心理學和金融研究相結合,認為更傳統(tǒng)的行為方法和定量投資模型相結合是有益的,但當時由于認識心理學尚處于形成階段,行為決策領域也還未發(fā)展成熟。另外,金融學家不大情愿將金融學作為“工商管理”的一個應用領域。他們希望能通過更多采用金融的源科學經(jīng)濟學的概念和技術來將其提高到更高的層次。然而,這些帶有經(jīng)濟色彩的經(jīng)典現(xiàn)代金融理論的某些基本假說在現(xiàn)實中卻與投資者在市場上的實際行為沖突。例如,現(xiàn)代金融理論認為人的決策是建立在理性預期、風險回避、效用最大化以及相機抉擇等假說前提。20世紀80年代后,不斷有與現(xiàn)代金融理論模型相沖突的數(shù)據(jù)出現(xiàn)(如前文所述),大量的心理學研究也表明,人們實際投資并非如EMH假說中的原因———結果方式對信息作出反應。人們更多的是根據(jù)其對決策結果的盈虧狀況的主觀判斷進行決策的。行為金融理論的支持者認為,人們的實際決策過程并不能很好地遵從于最優(yōu)決策模型,因此,不但需要討論人們應該如何最優(yōu)決策,而且需要建立一套能夠正確反映投資者實際決策行為和市場運用狀況的描述性模型來討論投資者,實際上是如何決策的以及證券的市場價格實際上是如何確定的。這就是行為金融理論所要研究的。

二、行為金融學的產(chǎn)生為現(xiàn)代金融學發(fā)展提供了變革性視角

現(xiàn)代金融學家普遍認為,股價的波動性是由于投資者認知程度的不同所致,對此,他們借助現(xiàn)代經(jīng)濟學中信息不對稱來解釋這一現(xiàn)象。然而在公開的證券交易市場,這種不對稱性較弱,投資者之間信息的差異所導致的認識分岐似乎不足以解釋許多股票的高波動性。行為金融學提出了另一個認識差異的來源,即投資者處理數(shù)據(jù)進行決策的行為方式。實踐研究表明,對決策復雜性的認識的不同、投資者的情緒、做出決策的期限、決定的可變性、信息的形式等的不同將對投資者的決策過程產(chǎn)生重大影響。Shefri和Statman在1994年結合行為學、心理學、生物學以及社會學的研究成果提出了與CAPM(資本資產(chǎn)定價模型)相對應的BAPM(行為資產(chǎn)定價模型),該模型體現(xiàn)了兩類交易者的市場相互作用,即信息交易者與噪聲交易者的相互作用。信息交易者通常支持現(xiàn)代金融理論的CAPM模型,他們避免出現(xiàn)認識性錯誤并且具有均值方差偏好;噪聲交易者通常跳出CAPM模型,易犯認識性錯誤,并且無嚴格性均值方差偏好。

與CAPM不同的是,在BAPM模型中,證券的預期回報由行為β決定。行為β與均值方差有效組合的切線相關,而均值方差有效組合并不同于市場組合,因為噪聲交易者影響證券價格。在BAPM模型中,由于既考慮了價值表現(xiàn)特征又包含了效用主義特性,因此,它一方面以戰(zhàn)勝市場意義接受市場的有效性;另一方面從理性主義意義出發(fā)拒絕市場有效性,這對金融研究的未來發(fā)展有著深刻啟示。

三、金融研究未來的發(fā)展

現(xiàn)代金融學是建立在Miller和MOdigliani套利定價模型、Markwitz證券有效組合、Sharp、Lintner和Blace的資本資產(chǎn)價格理論,以及Black、Schdes和Merton的期權定價理論基礎上的一門以數(shù)量經(jīng)濟為基礎的科學?，F(xiàn)代金融學之所以具有如此魅力,是因為它幾乎用了最少的工具,就建立起來一套可以回答金融領域所有問題的統(tǒng)一理論框架。然而,正如很少有理論與實證結果保持一致,現(xiàn)代金融也不例外。Miller也曾經(jīng)承認股票紅利在現(xiàn)代金融學中是一個讓人十分困惑的難題?，F(xiàn)實生活中模型與實際情況的悖離使得傳統(tǒng)的現(xiàn)代金融理論分析范式陷入了尷尬的境地。如何將人類心理與行為模式的研究納入現(xiàn)代金融學研究范疇,將是未來金融學發(fā)展的一個重要的突破口。有人認為,行為金融學只是將心理學引入到金融投資領域中,但要知道,心理學決不來自于金融學。盡管行為模式是多種多樣的,但是所有行為均是建立在心理學基礎之上的。像現(xiàn)代金融學一樣,行為金融學也是由能解決諸多問題的極少工具構成。

行為金融學的某些分析工具具有自身的特點,如對認識錯誤的敏感性、對風險的不同態(tài)度、不完善的自我控制能力、減少后悔(對后悔的厭惡)、功利主義和對價值表現(xiàn)不同的偏好等。行為金融學的科學性在于:首先它始于公理并尋求建立在公理上的理論能解釋金融市場的行為。它并不試圖定義“理性”的行為或把決策標識為片面的或有缺點的。相反,它試圖理解和預測心理決策過程的系統(tǒng)的金融市場意義。通過正式的統(tǒng)計訓練和對直覺決策方法正確應用的教育,人類的決策能夠改善,當然這種改善并不是完全的,也永遠不會完全。其次,行為金融學并不排斥合理的經(jīng)濟學概念和原理,而是注意運用心理學、行為學、人類思維進化學以及經(jīng)濟學原理改善金融決策,因而使得金融研究更接近實際。