人民幣金融輸出與建設

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[摘要]美元本位的國際貨幣體系導致的國際流動性膨脹機制，使美元面臨危機，也使我國宏觀經(jīng)濟面臨諸多問題;向外輸出人民幣和推進人民幣國際化才是解決國內(nèi)這一問題的最優(yōu)方案；濱海新區(qū)金融“先行先試”的著眼點就應該放在搭建人民幣金融資產(chǎn)對外輸出的平臺上。

[關鍵詞]美元危機宏觀經(jīng)濟人民幣金融資產(chǎn)輸出濱海新區(qū)

天津濱海新區(qū)實行金融“先行先試”的特殊優(yōu)惠政策，意在推動濱海新區(qū)金融發(fā)展的同時，為我國金融領域進一步開放和發(fā)展探索出一條“和諧發(fā)展”新模式、新道路，從而為“構建和諧社會”提供經(jīng)驗。

一、世界經(jīng)濟的重要變化和美元

本位的國際貨幣體系

目前世界面臨爆發(fā)金融危機的巨大危險，美國、歐洲和中國的關系將遇到空前挑戰(zhàn)。而這一切變化源于美國長期向世界注入美元國際本位貨幣，以及2000年后歐元國際本位貨幣類似美元的急速擴張。

（一）國際本位貨幣美元和歐元擴張的規(guī)模和速度

美元曾經(jīng)面臨崩潰，其停止兌換黃金挽救了美元的霸主地位，但問題并沒有得到根本解決。在布雷頓森林體系中，美元承諾兌換黃金，美元的支柱就是它的黃金儲備。1971年，美元危機迫使尼克松總統(tǒng)宣布美元停止兌換黃金。之后，各國央行持有的美元儲備便不能在美國兌換黃金，而只能購買美國財政部發(fā)行的債券和其他金融資產(chǎn)。債券和其他金融資產(chǎn)替代黃金成了支撐美元國際貨幣的支柱，只要有足夠的債券、股票以及其他金融資產(chǎn)，就足可以替代黃金以應付來自境外美元回流的壓力。境外美元的支柱虛擬化了，美元流往境外也就不再有約束。這加劇了美國經(jīng)常項目的赤字化，美國經(jīng)常項目逆差從1982年的55億美元，迅速擴大到2006年的8000多億美元。24年間增長了大約143倍。任何國家的GDP和實際資產(chǎn)都不會有這樣的增長速度。美國現(xiàn)在持有的黃金和外匯儲備不到1000億美元，而且長期保持在這個水平。

觀察美國的國際收支平衡表，從1982年開始，美國通過經(jīng)常項目的持續(xù)逆差總共向外輸出了5.2萬億美元，累計形成了3.1萬億美元的官方外匯儲備。另據(jù)統(tǒng)計，歐洲個人和非官方機構手中持有近3萬億美元儲備資產(chǎn)，日本國內(nèi)非官方機構和個人就持有近2.4萬億美元儲備資產(chǎn)，是日本央行手中8000多億儲備資產(chǎn)的3倍。中國外匯儲備已經(jīng)超過1.5萬億美元，非官方外匯頭寸大約2400億美元。此外，石油輸出國、韓國、臺灣省、香港特區(qū)以及拉美國家都有大量美元儲備資產(chǎn)。在美元本位制的世界貨幣格局中，各國外匯資產(chǎn)大約65%以上是美元資產(chǎn)。按照美國財政部的數(shù)據(jù)，2006年底美國外債總額總計已約有12.3萬億美元（境外美國居民持有），而美國2006年的名義GDP不過13萬億美元，美國國內(nèi)的全部現(xiàn)金M1不過1.3萬億美元，M2不過7萬億美元。這些全球化的美元金融資產(chǎn)交易因大量投機活動而生成風險。世界并非因失去了黃金而變得瘋狂，實在是因為被過多地注入美元虛擬資產(chǎn)而變得風雨飄搖。

2000年以后，第二大國際本位貨幣歐元在世界范圍內(nèi)迅速擴張，其占世界官方外匯儲備的比例迅速從最初的大約18%，上升到2006年的25%。美元和歐元加在一起占世界官方外匯儲備的90%（日元和英鎊加在一起占大約6%，其余貨幣的比例很?。Ｕ菄H兩大本位貨幣的高速增長導致了世界性的流動性膨脹。

（二）美元的國際流動機制與經(jīng)濟虛擬化

認識流動性膨脹的機制是至關重要的，它不但可以顯示出流動性膨脹的真實規(guī)模，還可以幫助我們認識當代世界經(jīng)濟運行的新規(guī)則。

美國經(jīng)常項目逆差是用美元支付的，因此當中國出口1000億美元商品到美國的時候，相應也會有1000億美元流入中國。如果中國順差1000億美元而且全部結匯，按匯率1美元兌換7.5人民幣計算，國內(nèi)將會增加7500億人民幣。一般情況下，央行會為對沖流動性而發(fā)行央行票據(jù)，假定為4000億人民幣。于是我們就多了4000億人民幣的央行票據(jù)和3500億人民幣的現(xiàn)金。美元兌換成人民幣之后，美元現(xiàn)匯便會流到外匯儲備局手中。當外匯儲備局購買美元債券的時候，美元現(xiàn)匯流回美國。于是中國人手中的流動性價值就獲得了雙重存在。美國央行也會采取對沖的方法，減少回流美元對實體經(jīng)濟的沖擊。但是流動性沒有減少，美國最終也只能靠增大國內(nèi)虛擬經(jīng)濟的規(guī)模來占用大量回流的美元現(xiàn)金。最終多數(shù)流回美國的美元一部分會聚集到各類基金機構和銀行中，作為投資和貸款再次前往亞洲、拉美和美國境外的其他地方，另一部分會聚集到政府和美國居民手中，通過消費全球產(chǎn)品和服務再次流出美國，全球流動性膨脹將繼續(xù)進行。

考察美元流動的機制，筆者得出的結論是：第一，在美元為本位的國際貨幣體系下，美國每一美元經(jīng)常項目的逆差，將導致世界擴張大致兩到三倍的流動性，這其中還不包括銀行乘數(shù)擴大的貨幣量。這造成了國際性的流動性膨脹，同時直接導致了貿(mào)易順差國（比如中國①）通貨的增加，增加了順差國資產(chǎn)價格和物價水平的上漲，傳統(tǒng)意義上的需求拉動型通脹已經(jīng)轉(zhuǎn)型。第二，在黃金非貨幣化條件下，貨幣缺乏退出的缺口，越是靠發(fā)行債券等金融資產(chǎn)來對沖貨幣，就越是會導致經(jīng)濟的虛擬化。發(fā)行票據(jù)等短期金融資產(chǎn)的方法來對沖流動性，本質(zhì)上是創(chuàng)造出流動性較弱的虛擬資產(chǎn)來代替流動性最強的貨幣，這會使得廣義虛擬資產(chǎn)進一步膨脹，但貨幣和票據(jù)等虛擬資產(chǎn)不會憑空蒸發(fā)和消失，“流動性替代”不能解決根本性的問題，還可能會導致銀行間債券市場進一步膨脹，故流動性的加速度擴張將導致虛擬經(jīng)濟以更高的速度膨脹，因為現(xiàn)金流過后留下的虛擬資產(chǎn)將會累計起來，不會自行消失。例如中國累計起來的1.5萬億美元外匯資產(chǎn)，除非中國人自己做虧了，或者美元資產(chǎn)和美元貶值使得它們越來越少，否則是不會消失的。

（三）美元危機和國際貨幣體系動蕩已經(jīng)不可避免

大量美元（現(xiàn)在還有歐元）進入經(jīng)濟領域之后，短期可以靠各種對沖辦法減少流動性，中期可以靠流往國外減少國內(nèi)膨脹的流動性（僅對國際化程度相當高的貨幣），但從長期來講，如果實體經(jīng)濟不夠強大，長期累計起來的流動性的唯一解決途徑就是貶值。根據(jù)美國的國際投資頭寸表，截至2006年底非美國居民持有美元金融資產(chǎn)的存量已經(jīng)達到16.3萬億美元，而2006年美國GDP不過13.2萬億美元。美國通過債務經(jīng)濟不斷消費世界各地的產(chǎn)品和資源，而各國得到的僅僅是美元和美元資產(chǎn)儲備，美國一定會為此付出代價，美元危機不可避免。理由如下：

1.美元支柱的虛擬化。自從美元不再兌換黃金之后，美元的直接支持就是國際投資者對美國金融資產(chǎn)（特別是美國長期債券）的信任，即對美元資產(chǎn)的信任。美元面臨的風險也已經(jīng)不是傳統(tǒng)意義上的市場風險、信用風險等，而是演變?yōu)閲H投資者對美元的信任風險。

2.美國實體經(jīng)濟的退化。美國GDP占世界總量比例已從戰(zhàn)后的50%下降到現(xiàn)在的近25%（當然這仍然是一個不小的比例）。但是美國制造業(yè)GDP占其總量GDP的比例卻從戰(zhàn)后50年代的25%下降到現(xiàn)在的12%左右，而其地產(chǎn)、金融等服務占比卻從50年代的10%左右上升到現(xiàn)在的21%。顯然，支撐美元最終購買力的美國實體經(jīng)濟正在不斷被削弱。正常條件下，美國境外大量美元儲備的對應物不僅僅是美國的實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟，而且也是各國在國際間提供的商品和勞務以及美國提供的大量國際性虛擬資產(chǎn)。但是如果有一天，某種投機活動引起的事件突然使得國際投資者對美元喪失信心，就會形成拋售美元金融資產(chǎn)的狂潮，這時美元的購買力就必須用美國自己的實體經(jīng)濟來衡量和支撐。美元的根本風險就在這里。

3.美國“次貸危機”成為美元危機的導火索。次貸危機的根本原因是流動性膨脹而不是流動性的短缺，因為按照信貸資金放出的順序，風險小、收益最安全穩(wěn)定的最優(yōu)先獲得貸款，依次是信用級別逐漸降低，風險不斷增高，當次級貸款市場發(fā)展起來的時候，到了最低收入階層都可以獲得大量貸款的地步，顯然美國次級信貸市場的發(fā)展已經(jīng)是流動性充分膨脹。現(xiàn)在美聯(lián)儲除去注入美元流動性之外沒有任何其他辦法可想，而從根源上來講次貸危機不是美元流動性過少，而是人們不再信任美元資產(chǎn)，并對美元未來逐步喪失信心所致。美國人靠自己根本不可能度過這次危機。筆者認為美元的全面危機即將爆發(fā)。

4.國際投機基金規(guī)模巨大。國際個體和機構對沖基金的規(guī)模已經(jīng)達到1.5萬億美元，這些金融大鱷的單個“體重”早已超過百億美元，它們已經(jīng)長大，不會再僅僅盯住泰銖那樣的小貨幣，而是要在美元、歐元、日元、英鎊等主要貨幣市場上獲得營養(yǎng)。此外，國際上經(jīng)營外匯儲備資產(chǎn)的主權財富基金已經(jīng)達到1.9萬億美元，它們的行為也具有越來越大的投機性，而且越是在危機四伏的時期，它們?yōu)榱俗员?，越是要拋售弱勢貨幣及其資產(chǎn)。因此投機者對美元的信心越來越成為美元潛在的支持力量，一旦投機者開始對美元投機，就可能引發(fā)全面危機。

5.美國沒有調(diào)控和平準美元匯率的力量。任何貨幣在其匯率大幅度下跌時，其當局都會干預匯率，用持有的黃金或外匯購進本幣。這就需要足夠的外匯和黃金儲備。美國全部黃金和外匯加在一起，不足1000億美元，同巨大的境外美元和美元資產(chǎn)相比無異于杯水車薪。因此美國自己無力直接干預美元匯率。目前美國靠調(diào)節(jié)利息率，來調(diào)節(jié)美元資產(chǎn)收益與其他國家資產(chǎn)收益的關系，調(diào)節(jié)資金流入和流出，以便維持美元匯率。但前提是人們只對資產(chǎn)收益短期變動感興趣。當越來越多的投資者意識到美元和美元資產(chǎn)收益長期歷史走勢是加速下跌的時候，這種基礎就動搖了。美元匯率一年多以來已經(jīng)跌去了10%，且由于歐元的加速崛起，美元匯率的跌速正在加快。

6.美國解決美元危機的唯一出路是尋求國際支持。美元危機唯一的解決辦法是尋求歐洲、亞洲實體經(jīng)濟強大的國家用本國貨幣購買美元，購買美元資產(chǎn)以便支撐美元匯率。可能這不過是時間問題，經(jīng)過談判，一定會有國家出來支持美元。因為美元完全崩潰將導致全世界減少8000億美元的需求，而中國這樣的勞動密集型國家每100億美元的就業(yè)人數(shù)大大高于發(fā)達國家，損失外部需求，中國經(jīng)濟也會進入衰退。在此情況下，美國和中國都面臨巨大的困境①，也面臨巨大的歷史機遇，中美可以談判和合作一起來解決問題，中國可以適當輸出人民幣及人民幣資產(chǎn)來支撐美元資產(chǎn)及美元匯率，這將緩解目前美國面臨的最大危險，同時也將保持中國制造業(yè)的平穩(wěn)增長和緩解國內(nèi)高漲的流動性以及人民幣匯率升值壓力，取得雙贏。

自然，歐盟、日本也可以用大量本國貨幣購進美元支撐美元匯率，但是目前來看，歐洲內(nèi)部政治上不統(tǒng)一，經(jīng)濟已經(jīng)過了高速增長期，考慮到其在國際本位貨幣的份額，發(fā)展的空間已經(jīng)有限。而日本經(jīng)濟復蘇乏力，日元在國際市場疲軟（升值潛力有限）。在美元危機中受害最大的將是美國和中國，中美本著互惠的原則是最有可能一起合作的。所以，美元跌勢和人民幣升勢中孕育著新的世界和諧穩(wěn)定的重大機會，也孕育著中國真正成為大國，美國保持住其地位不再進一步衰落的機會，其相互合作將對國際貨幣體系的穩(wěn)定和世界經(jīng)濟的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展起到關鍵性作用。