臺(tái)灣股市配置效率分析

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臺(tái)灣地區(qū)多層次股票市場(chǎng)發(fā)展概況

各市場(chǎng)概況

經(jīng)過50年的發(fā)展，臺(tái)交所的技術(shù)和管理不斷完善，市場(chǎng)規(guī)模日益擴(kuò)大，其股票年成交額由成立當(dāng)年的4.5億元新臺(tái)幣提高到2011年的26.2萬(wàn)億新臺(tái)幣，增長(zhǎng)了約5.8萬(wàn)倍；掛牌企業(yè)數(shù)由成立當(dāng)年末的18家增加到2012年6月末的797家，增長(zhǎng)了43.3倍；市值由68.4億元提高到19.98萬(wàn)億元新臺(tái)幣，增長(zhǎng)了約2920.2倍。柜臺(tái)買賣中心（以下簡(jiǎn)稱柜買中心）由臺(tái)灣證券交易所、臺(tái)北市證券商同業(yè)公會(huì)、高雄市證券商同業(yè)公會(huì)及臺(tái)灣證券集中保管公司共同捐助，在原“柜臺(tái)買賣服務(wù)中心”基礎(chǔ)上改制成立的公益財(cái)團(tuán)法人性質(zhì)的證券交易服務(wù)機(jī)構(gòu)。其上柜市場(chǎng)于1994年11月正式運(yùn)營(yíng)，是臺(tái)灣地區(qū)模仿美國(guó)NASDAQ推動(dòng)場(chǎng)外資本市場(chǎng)建設(shè)以促進(jìn)和扶植高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的產(chǎn)物。上柜市場(chǎng)自1994年組建運(yùn)營(yíng)17年來，年成交額由成立當(dāng)年的5.7億元提高到2011年的3.9萬(wàn)億元新臺(tái)幣，增長(zhǎng)了約7004倍；掛牌企業(yè)數(shù)由成立當(dāng)年末的14家增加到2012年6月末的622家，增長(zhǎng)了約43.4倍；市值由269.2億元提高到16754.9億元新臺(tái)幣，增長(zhǎng)了約61.2倍。興柜市場(chǎng)成立于2002年1月，是柜買中心為籌建準(zhǔn)入門檻比上柜市場(chǎng)更低的市場(chǎng)、以便更好地服務(wù)中小企業(yè)融資而設(shè)立。市場(chǎng)設(shè)立9年來，年成交額由191.7億元增長(zhǎng)到2011年的2021.9億元新臺(tái)幣，增長(zhǎng)了9.3倍；掛牌企業(yè)數(shù)由172家增加到2012年6月末的274家，增長(zhǎng)了80.3%，市值由2714.2億元提高到5599.6億元新臺(tái)幣，增長(zhǎng)了1.06倍。

各市場(chǎng)簡(jiǎn)要比較

臺(tái)交所市場(chǎng)、上柜市場(chǎng)、興柜市場(chǎng)在機(jī)構(gòu)性質(zhì)、交易方式、準(zhǔn)入條件、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等方面存有重要差別，但也正是這些差別，促使臺(tái)灣地區(qū)形成了層次分明而又有機(jī)聯(lián)系的股票市場(chǎng)體系。在機(jī)構(gòu)性質(zhì)上，臺(tái)交所為股份有限公司，是營(yíng)利性企業(yè)法人；上柜市場(chǎng)和興柜市場(chǎng)所屬的柜買中心是非盈利性的公益財(cái)團(tuán)法人。在交易方式上，臺(tái)交所作為傳統(tǒng)的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)采用的是競(jìng)價(jià)交易方式；上柜市場(chǎng)的交易方式以競(jìng)價(jià)交易為主、做市商議價(jià)交易為輔；興柜市場(chǎng)采用議價(jià)交易方式。在準(zhǔn)入條件上，臺(tái)交所準(zhǔn)入門檻最高，規(guī)定上市企業(yè)除科技和公營(yíng)企業(yè)外實(shí)收資本應(yīng)在6億元新臺(tái)幣以上①，設(shè)立應(yīng)滿3年以上，最近1個(gè)會(huì)計(jì)年度無累計(jì)虧損，稅前利潤(rùn)占股本的比率②、股東人數(shù)及持股比例③均應(yīng)符合一定標(biāo)準(zhǔn)，且企業(yè)上市須有1年輔導(dǎo)期，除公營(yíng)事業(yè)外應(yīng)在興柜市場(chǎng)交易滿6個(gè)月以上。上柜市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻相對(duì)較低，與臺(tái)交所相比，其掛牌企業(yè)實(shí)收資本額下限降為5000萬(wàn)元新臺(tái)幣，設(shè)立年限縮短為2個(gè)會(huì)計(jì)年度，稅前利潤(rùn)占股本比率④、股東人數(shù)及持股比例⑤要求也較臺(tái)交所有所降低，但規(guī)定除科技、公營(yíng)、公營(yíng)轉(zhuǎn)民營(yíng)企業(yè)外，掛牌企業(yè)最近1個(gè)年度稅前凈利潤(rùn)須在400萬(wàn)元新臺(tái)幣以上，企業(yè)上市無輔導(dǎo)期要求，但也應(yīng)在興柜市場(chǎng)交易滿6個(gè)月以上。興柜市場(chǎng)對(duì)掛牌企業(yè)則沒有資本資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、經(jīng)營(yíng)年限等方面的要求，只需符合2家證券商推薦的條件。在上市企業(yè)的行業(yè)分布上，臺(tái)交所市場(chǎng)傳統(tǒng)行業(yè)比重較大，水泥、食品、塑料、紡織、機(jī)械、電器電纜、玻璃陶瓷、造紙、鋼鐵、橡膠、汽車、建材、航運(yùn)、油電燃?xì)狻⒒ひ约奥糜斡^光、金融、貿(mào)易百貨企業(yè)家數(shù)合計(jì)占比45.3%。相比之下，上柜市場(chǎng)、興柜市場(chǎng)上述傳統(tǒng)行業(yè)合計(jì)占比分別僅占22.4%和19.1%，且沒有水泥、汽車、造紙等行業(yè)的掛牌公司，行業(yè)分布主要在生物醫(yī)療、半導(dǎo)體、計(jì)算機(jī)及外設(shè)、光電、通信網(wǎng)路、電子零組件網(wǎng)絡(luò)及資訊等高科技產(chǎn)業(yè)，此類掛牌企業(yè)家數(shù)合計(jì)占比分別達(dá)到77.6%和80.3%。在上市企業(yè)資本規(guī)模結(jié)構(gòu)上，臺(tái)交所、上柜市場(chǎng)、興柜市場(chǎng)總股本在5億元新臺(tái)幣以下的企業(yè)比重分別為2.4%、32.4%和54.3%，股本在10億元以下的企業(yè)比重分別為18.3%、74.3%和82.5%，而股本在50億元以上的企業(yè)比重分別為26.9%、1.6%和3.1%。由此可見，臺(tái)交所上市公司多為傳統(tǒng)行業(yè)大中型企業(yè)，而柜買中心的兩個(gè)市場(chǎng)則多為高科技中小企業(yè)。雖然臺(tái)交所、上柜市場(chǎng)和興柜市場(chǎng)存在諸多差異，但三個(gè)市場(chǎng)并非相互獨(dú)立，而是有著順暢的轉(zhuǎn)板機(jī)制。興柜市場(chǎng)為前兩個(gè)市場(chǎng)培育上市企業(yè)，根據(jù)臺(tái)交所《臺(tái)灣證券交易所股份有限公司有價(jià)證券上市審查準(zhǔn)則》、柜買中心《財(cái)團(tuán)法人證券柜臺(tái)買賣中心證券商營(yíng)業(yè)處所買賣有價(jià)證券審查準(zhǔn)則》，擬在臺(tái)交所和上柜市場(chǎng)掛牌的企業(yè)均須在興柜市場(chǎng)交易滿6個(gè)月以上。上柜市場(chǎng)在接受興柜市場(chǎng)轉(zhuǎn)板同時(shí)也輸送孵化成熟的企業(yè)到交易所市場(chǎng)，三個(gè)市場(chǎng)形成了有機(jī)聯(lián)系的市場(chǎng)體系。截至2012年6月末，已有500多家興柜市場(chǎng)掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)板上柜市場(chǎng)，150多家企業(yè)轉(zhuǎn)交易所上市，有300多家上柜市場(chǎng)掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)交易所市場(chǎng)。

各層次市場(chǎng)資源配置效率實(shí)證分析

分析模型簡(jiǎn)介

JefreyWurgler模型被廣泛應(yīng)用于資本市場(chǎng)資源配置效率的量化分析中，特別是在進(jìn)行不同國(guó)家和地區(qū)、行業(yè)的資本配置效率差異比較以及不同年份發(fā)展變化趨勢(shì)時(shí)更為常用。2000年美國(guó)耶魯大學(xué)學(xué)者JefreyWurgler首用此方法對(duì)65個(gè)國(guó)家的資源配置情況進(jìn)行了研究。該方法的建模思想是，資本的配置效率取決于資本變化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（地區(qū)或行業(yè)增加值、利潤(rùn)等）變化的反應(yīng)程度，如果某一地區(qū)或行業(yè)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)提高快、競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)、發(fā)展前景好、回報(bào)高，這些地區(qū)或行業(yè)能夠得到更多的資本配置，則說明配置效率高，反之則相反。資本增量調(diào)整對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)變動(dòng)的彈性系數(shù)即為資本配置效率的量化水平。

模型設(shè)定與模型運(yùn)算

以下利用上述模型，將其中的變量用股票市場(chǎng)的指標(biāo)替換，對(duì)臺(tái)灣地區(qū)臺(tái)交所、上柜市場(chǎng)、興柜市場(chǎng)的資源配置效率進(jìn)行分析。與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，對(duì)不同股票市場(chǎng)層級(jí)之間進(jìn)行實(shí)證比較，是本文應(yīng)用該模型的一個(gè)創(chuàng)新點(diǎn)。自變量指標(biāo)選擇。（1）式中自變量是反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)變化的指標(biāo)，從現(xiàn)有研究文獻(xiàn)看，可選指標(biāo)有上市企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入、稅后利潤(rùn)、每股收益及其相對(duì)數(shù)等。考慮到稅后利潤(rùn)和每股收益會(huì)不同程度地受到營(yíng)業(yè)外收支的影響，而營(yíng)業(yè)收入是企業(yè)在銷售商品或勞務(wù)等日常經(jīng)營(yíng)過程中形成的經(jīng)濟(jì)利益，直接反映企業(yè)核心經(jīng)營(yíng)成果，是利潤(rùn)的根本來源，可以較好地反映上市公司實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況，所以選擇營(yíng)業(yè)收入作為自變量，用Ri表示。因變量指標(biāo)選擇。（1）式中因變量是反映資本市場(chǎng)對(duì)應(yīng)變化的指標(biāo)，從現(xiàn)有研究文獻(xiàn)看，可選擇的指標(biāo)有股票市值、籌資額、成交額。但市值為時(shí)點(diǎn)數(shù)，不能反映時(shí)間段的變化情況，與自變量營(yíng)業(yè)收入（期間流量數(shù)）不匹配；籌資額一般包括首次公開發(fā)行（IPO）和再融資，但籌資規(guī)模往往是在市場(chǎng)外由企業(yè)與投行事先決定的，市場(chǎng)的影響僅僅表現(xiàn)在發(fā)行定價(jià)上，而且IPO和再融資是部分上市企業(yè)融資行為，不能反映全部上市公司狀況；成交額是股票成交數(shù)量和成交價(jià)格的乘積，能夠很好地反映股票市場(chǎng)投資者對(duì)企業(yè)及其股票價(jià)值的評(píng)價(jià)和判斷。綜上所述，本文選擇總成交額作為被解釋變量，用Ti表示。由于比較的是三個(gè)層級(jí)市場(chǎng)的效率，所以（2）式中的i表示市場(chǎng)序號(hào)，i=1，2，3，依次代表臺(tái)交所、上柜市場(chǎng)、興柜市場(chǎng)。為進(jìn)行橫向比較，須選擇同一樣本期，但考慮到興柜市場(chǎng)設(shè)立僅有10年，年度數(shù)據(jù)樣本量太小，故選用月度數(shù)據(jù)來分析。鑒于三個(gè)市場(chǎng)數(shù)據(jù)資料特別是興柜市場(chǎng)掛牌公司數(shù)據(jù)的可得性，樣本區(qū)間選擇2009年12月～2012年6月，采用的數(shù)據(jù)均來自臺(tái)交所和柜買中心的月度統(tǒng)計(jì)資料（參見圖1、2、3）。

結(jié)論與說明

由（3）、（4）、（5）式可見，實(shí)證結(jié)果的ηi值均為正且大于1。相比之下，在有關(guān)大陸股票市場(chǎng)資源配置效率研究文獻(xiàn)的實(shí)證結(jié)果中，η取值區(qū)間大體（-7.89，2.64），且多數(shù)為小于1甚至小于零，即大多數(shù)實(shí)證結(jié)果表明大陸股票市場(chǎng)資源配置是低效或無效的。主要原因是大陸股票市場(chǎng)受企業(yè)基本面（如經(jīng)營(yíng)收入及利潤(rùn)等）以外的因素?cái)_動(dòng)強(qiáng)，投資者參與市場(chǎng)主要為了博取短期價(jià)差回報(bào)，企業(yè)基本面以外的信息均會(huì)較大程度地影響投資行為。本文得到的η1、η2、η3的取值說明，所檢驗(yàn)的臺(tái)灣地區(qū)各層級(jí)股票市場(chǎng)的資源配置效率較高，股票市場(chǎng)成交量對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)情況（通過營(yíng)業(yè)收入體現(xiàn)）的反應(yīng)非常靈敏，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的好壞對(duì)市場(chǎng)的資源配置有很大影響，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)決定著對(duì)市場(chǎng)的資源配置狀況。進(jìn)一步比較臺(tái)灣地區(qū)三個(gè)層次市場(chǎng)效率參數(shù)值，可以發(fā)現(xiàn)，η3＞η2＞η1，即就本文所采用數(shù)據(jù)及分析方法看，興柜市場(chǎng)的資源配置效率高于上柜股票市場(chǎng)，上柜股票市場(chǎng)高于臺(tái)交所股票市場(chǎng)。本文認(rèn)為，其原因主要在于上柜市場(chǎng)和興柜市場(chǎng)以中小企業(yè)和新興科技企業(yè)為主要服務(wù)對(duì)象，這些企業(yè)在初創(chuàng)或高速成長(zhǎng)階段面臨著比臺(tái)交所的大型企業(yè)和成熟企業(yè)更強(qiáng)的資本約束和投資擴(kuò)張需求，資本邊際收益總體上更高，企業(yè)在市場(chǎng)融得資金后，會(huì)盡可能將所籌集的資本轉(zhuǎn)化為實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資，從而帶來高成長(zhǎng)的回報(bào)，促進(jìn)所在行業(yè)的發(fā)展，所以能夠吸引資本投入快速跟進(jìn)。但同時(shí)，柜買中心兩個(gè)層次市場(chǎng)上的新興、小型、高新技術(shù)企業(yè)面臨的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大型成熟企業(yè)更高，其應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力也相對(duì)更弱，一旦出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)下滑，就會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)更靈敏的反應(yīng)，投資迅速減少或退出，所以η2、η3的值更高。由“η3＞η2＞η3”還可以進(jìn)一步得到如下推論：在假設(shè)監(jiān)管完善、法律完備、投資者成熟的前提條件下，股票市場(chǎng)準(zhǔn)入條件高低與市場(chǎng)資源配置效率大體上存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，準(zhǔn)入條件越寬松的市場(chǎng)有著更高的資源配置效率。因?yàn)闇?zhǔn)入門檻低，對(duì)資本需求強(qiáng)烈且可進(jìn)入資本市場(chǎng)融資的企業(yè)數(shù)量就越多，不僅市場(chǎng)本身擴(kuò)張更快，而且市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能發(fā)揮也更充分。這可從三個(gè)市場(chǎng)的如下發(fā)展趨勢(shì)得到佐證：前文的數(shù)據(jù)表明，從三個(gè)市場(chǎng)的掛牌企業(yè)、市值、年成交額累計(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)看，臺(tái)交所快于上柜市場(chǎng)快于興柜市場(chǎng)，但是如果把三個(gè)市場(chǎng)分別放在同一區(qū)間段比較，可有完全不同的結(jié)論：將上柜市場(chǎng)和臺(tái)交所有關(guān)指標(biāo)放在1994-2011期間內(nèi)（上柜市場(chǎng)運(yùn)行期）比較，發(fā)現(xiàn)上柜市場(chǎng)發(fā)展快于臺(tái)交所：上柜掛牌企業(yè)數(shù)增幅（42.6倍），遠(yuǎn)高于同期臺(tái)交所的增幅（1.5倍），年末市值增長(zhǎng)51.6倍遠(yuǎn)高于同期臺(tái)交所的1.95倍，年成交額7004.3倍的增幅更是遠(yuǎn)高于臺(tái)交所同期的39.3%。同樣，把三個(gè)市場(chǎng)有關(guān)指標(biāo)都放在2002-2011年間（興柜市場(chǎng)運(yùn)行期）比較，結(jié)果顯示興柜市場(chǎng)總體上在三個(gè)市場(chǎng)中發(fā)展速度最快：興柜市場(chǎng)掛牌企業(yè)數(shù)增長(zhǎng)61%，分別高于同期臺(tái)交所23.8%和上柜市場(chǎng)58.1%的增幅；興柜市場(chǎng)年末市值增長(zhǎng)幅度為92.2%，接近同期證券交易所的111.3%，高于同期上柜市場(chǎng)的64.3%；興柜市場(chǎng)年成交額累計(jì)增長(zhǎng)9.3倍，遠(yuǎn)高于同期證交所19.8%和上柜市場(chǎng)42.9%的增幅。興柜市場(chǎng)和上柜市場(chǎng)以更快的速度發(fā)展，說明在同一時(shí)期有更多的企業(yè)特別是小企業(yè)到這兩個(gè)市場(chǎng)融資、有更多的投資者把儲(chǔ)蓄在這兩個(gè)市場(chǎng)上轉(zhuǎn)化為投資、在這兩個(gè)市場(chǎng)上市的企業(yè)的價(jià)值以更快的速度得到提升。若發(fā)展速度的快慢也是市場(chǎng)效率的一種反映，則亦可得出結(jié)論：興柜市場(chǎng)的資源配置效率高于上柜市場(chǎng)，上柜市場(chǎng)的資源配置效率高于臺(tái)交所。

本文作者：張立作者單位：人民銀行福州中心支行